心增益型基金、增值型基金、机会型基金、不动产债权投资基金以及地 产母基金

资本、铁狮门、柯罗尼资本这7家基金的运营模式及投资方式，并列举 了中外12家成功地产基金的著名收购案例

系列专题 本期： 全球著名地产基金及经典案例 预告： 存量地产更新改造 制作 战略管理部行研部 意见&联系 majianyang@chamrich 全球著名地产基金及经典案例 2017.03 乾立行研 乾立行研 一、世界顶级地产基金对比 地产基金的投资策略分类 核心型基金：主要投资于城市核心区稳定运营中的成熟物业项目，如写字楼、商场、工业地产等，一般出 租率在95%以上，租金回报率在7%以上，标的资产的当前现金流就能够满足投资人的回报率要求，租金收益 是最主要的收益来源

核心增益型基金：投资策略与核心型基金相似，只是部分项目需要通过经营改善和改扩建来提升租金回报 和资产价值

增值型基金：投资于需要经营改善、租户优化、翻新再造的地产项目。标的资产的当前现金流一般能提供 6%-8%的投资回报，通过对物业资产的经营改善、租户优化、改建扩建可显著提升租金收益和资产价值，使预 期的投资回报率提升到10%以上，资产增值和租金收益共同构成了投资人的收益源

机会型基金：目标收益率通常在16%以上，投资于闲置的、新开发的、及其他负现金流的地产项目或新兴 市场的投资机会；标的资产的当前现金流为负或现金流波动很大，投资人的主要收益来自于未来的资产升值收 益。中国的地产开发型基金大都属于机会型基金

不动产债权投资基金：投资于各类抵押贷款、夹层贷款、资产支持证券、地产公司信用债等地产相关资产， 获取利息收益或不良资产的处置收益。与融资型的地产信托不同，不动产债权投资基金通常投资于一揽子不同 期限、不同抵押物的债权资产，而非单个项目的债权资产，其收益率也不固定

地产母基金：投资于其他地产基金的“基金中的基金”（FOF），通过分散投资来降低投资风险

淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺“Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 乾立行研 全球顶尖地产基金详情对比 公司国家成立时间 募集资金 规模（百 万） 投资策 略特点投资模式退出渠道业务范围 黑石美国1985$53,824.00 以机会型 1为主，也 包括核心 增益型 买入、修复、 卖出 买入成熟物 业资产，提 高财务杠 杆，更换管 理团队，做 大市场规 模，然后择 机分拆上市 或整体出售 目标资产：成熟的能够产生稳定现金流的物业为目标 资产 1.以低于重置成本的价格来收购这些成熟的物业资产 2.为了能够迅速修复资产，黑石通常会在各个区域市 场的细分物业领域以并购或挖角的方式组建一个管理 经验丰富的本地团队，然后以收购方式助其迅速提高 市场份额 3.在这个过程中，黑石基金会将其新收购的成熟物业 资产都整合到统一的投资管理平台上，从而达到在短 时间内实现管理改善和品牌扩张的目的，并通过提高 杠杆率来放大资本收益 4.待物业资产升值后，黑石就将其出售 出售给长期投资人 知名上市房企：如零 售商业开发商西蒙 地产、工业地产普洛 斯等 金融机构：如国家主 权财富基金、养老基 金、对冲基金等 地产：零售、住宅、 工业地产、办公地 产、酒店 非地产：医疗、IT、 互联网、能源、制 造业、工业、奢侈 品等 喜达屋美国1991$12,551以机会型2为主 不良资产的 经营改善能 力 1.喜达屋资本并不以低成本的收购著称，而是以不良资 产的经营改善能力著称。喜达屋资本集团旗下私募基 金对不良贷款的收购，通常是“Loan-to-Own”型的， 即，表面看收购的是一项债权，但收购的真实目的是 期待债务人在短期内违约，从而可以通过破产清算等 法律手段获取抵押物的所有权，然后再通过经营改善、 品牌重塑和市场份额扩张等手段来提升资产价值，获 取投资回报 2.上述不良资产的“持有—经营—卖出”模式不仅能够 帮助集团赢得更多政府主导下的不良资产投资机会， 还提高了喜达屋资本在贷款违约或抵押物价值贬损时 的承受力。因为，通过持续的经营改善，集团可以从 物业资产上获得持续的现金流，并提升资产价值，从 而降低债务压力和经济危机的冲击。但这一模式的弊 端是，在不利的经济周期中，它可能需要更长的投资 时间

通过资本市场的上 市退出来创造流动 性 地产：零售物业、 住宅、酒店 非地产：能源、基 建 Brookfield 加拿大1899$17,520都有涉及 全球性、良 好的投资记 录，多样化 的基金策略 在全球范围内，以低于重置成本的价格购入高质量资 产，并利用杠杆使资产增值，同时将资金从较稳定的 资产流转到收益率较高的投资项目中去 地产：办公、零售、 多单元房屋、工 业、酒店、自存仓 及学生公寓 非地产：公共事 业、运输、能源、 通信基础设施以 及可持续能源 凯德集团新加坡 核心型、 核心进取 型 更强调租金 收益的分享 和管理费的 提成，关注 于真实的收 益增长 其通过收购拥有核心区域资产的地产公司，分阶段对 资产进行打包最后REITs上市，强调的是租金收益的 分享和管理费的提成，追求轻资产运营

通过REITs退出 地产：住宅、商业 综合体、办公楼、 购物中心、服务公 寓 非地产：仓储 （StorHub) 孤星基金美国1995$18,300秃鹫基金不良资产改造与出售 1.目标资产：流动性与融资受限、金融机构想要出手大 量资产以平衡流动性，去杠杆 2.在收购过程中，基金会购买困境企业足够的债权份 额，从而确保在企业重组中具有话语权。通过主导重 组计划，孤星基金与其他各方进行谈判，平衡各方利 益关系，促使目标企业重组计划朝着基金所期望的方 向发展，以保障在重组方案中自身债权可获得的偿付 程度。同时，孤星基金也会基于自身利益考虑，努力 把困境企业变为盈利企业 地产：商业不动产 非地产：银行、其 他具有不良资产 的金融机构 1核心型：主要投资于繁华地段的物业例如办公楼、商业用房、工业用房、住宅等，风险相对分散，所以回报相对较低，约7-9% 2机会型：机会型私募房地产基金投资于需要重整的、无管理的、闲置的、新开发、或待改造的地产项目，并且关注新兴市场的地产开发机会，追求高风险高回报，一般大于16％

乾立行研 铁狮门美国1978$6,951.36增值型3 强调高杠杆 下的高资产 收益 1.其主要通过高杠杆收购物业，提供全产业链服务，追 求的是规模扩张和租金收益及资产升值收益所带来的 高杠杆收益

2.通过合作基金模式，以不到5%的资本投入，通过提 取地产开发链条各个环节的相关管理和参与旗下地产 基金超额收益的分配（业绩的提成）分享了地产项目 40%以上的收益

3.高杠杆对经济周期比较敏感，资产收购的价格对其 影响非常大 地产：办公楼、多 户型物业、住宅地 产、综合地产、工 业地产 柯罗尼资本美国1991$4,253.22 机会型、 核心型、 增值型 低杠杆、低 收购价格 作为一家专注于地产领域的秃鹫基金，柯罗尼资本擅 长在逆周期中从不良资产的投资中获利。危机中，风 险资产的平均收购价只有5折左右，不良贷款的收购 成本更低至3折，低收购价给债务重组留出了充分的 谈判空间，而低负债率则给自己留出了充足的时间来 等待市场的复苏。所以，“低杠杆”+“低收购价”是柯罗 尼资本获取投资收益的关键

今天的柯罗尼资本作为一家上市的REITS公司，已将 私募基金的管理平台与公募REITS的投资能力结合在 一起，公司希望通过REITS的跟投能力来放大私募基 金的管理能力。不过，作为一家以不良资产投资闻名 的地产基金管理公司，未来柯罗尼资本能否延续它的 高收益，关键仍在于其欧洲市场的套利能力

地产：工业地产、 医疗地产、酒店 非地产：金融机构 Source：Chamrich，各公司官网财报及相关披露信息 二、黑石集团 投资办公物业投资信托公司（Equity Office Properties, EOP） EOP拥有很多地产，但很多位于非核心地带，因此公司总价值相对较低。黑石集团计划全部买入，然后变 卖掉公司1/3左右的资产，这样就可以低成本廉价拥有剩下的资产，即采用“整体收购”而后“分拆出售”的投资方 法。黑石对于EOP所持有的4个核心市场的地产梦寐以求------纽约、波士顿、西洛杉矶以及旧金山海湾地区

融资过程中，黑石集团只用了5天时间就从贝尔斯登、美国银行以及高盛那里融到了295亿美元的资金

除了贷款给黑石外，这些银行还投资了几十亿美元购买办公物业投资信托公司的部分股权，而黑石集团将在卖 掉办公物业投资信托公司资产之后以稍高的溢价赎回。黑石集团通过为不动产基金融资，共投入35亿美元

大量商业地产公司希望买下该公司的部分物业，黑石看到了通过分拆变卖资产来为收购融资的可能性。曲 折的谈判过程推高了总收购价格，经过分析，黑石必须卖掉比他们之前计划的1/3还要多的多的资产。卖出的 部分房产如下： 事实上，交易结束仅一周，黑石就卖掉了53座大楼，成功套现146亿美元。2月到6月之间，黑石集团分 拆出售了EOP大约930万平方米中的567万平方米，得到了280亿美元，仅留下在最黄金市场中的地产。这 些分拆销售的价格都很高，因此其成本远低于其市场价值。销售全部结束后，黑石集团35亿美元的股权投资增 3增值型：投资于需要经营改善、翻修、再造的地产项目，风险回报相对更高，达12-16%
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