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证券研究报告
2017年2月8日
食品饮料
蒙牛家族或将开始复苏，但可能已被充分预期
观点聚焦
投资建议
2016年录得巨额亏损后，蒙牛家族或将于2017年开始反弹，但
复苏可能已被充分预期，这从当前较为乐观的一致预期数据中
可以看出，使得雅士利、现代牧业乃至蒙牛业绩的超预期机会
并不明显

理由
国内乳制品需求或将保持稳步增长。我们预计未来一年原奶价格
上涨的风险较低

蒙牛或将利用进一步的成本优势、产品结构升级和管理费用削减
维持较高水平的销售费用，以再次取得好于行业和主要竞争对手
的销量增长。但核心盈利超预期可能要同时依赖于内生增长以及
并购外延

婴幼儿配方奶粉市场下半年销量和利润率均有可能释放积极信
号，但不同实力的品牌面临的机会不尽相同。我们认为雅士利要
恢复其核心品牌的市场认知可能还需要更长的时间，近期内复苏
的吸引力不大

现代牧业亦可能需要依赖蒙牛更多的帮助，以改善其下游销售和
盈利能力，并实现现金流的扭负为正

盈利预测与估值
对蒙牛维持推荐评级，但对雅士利和现代牧业保持谨慎，维持中
性评级

风险
需求下降，成本上涨，蒙牛家族协同不及预期

目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
蒙牛乳业-H 推荐 16.37 19.8 16.0
雅士利国际-H 中性 1.57 137.5 67.5
现代牧业-H 中性 1.51 638.1 143.8
中金一级行业
日常消费
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资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
袁霏阳
分析员
feiyang.yuan@cicc
SAC 执证编号：S0080511030012
SFC CE Ref： AIZ727
92
100
108
116
124
132
Feb-2016May-2016Aug-2016Nov-2016Feb-2017
Rel
ativ
e V
alue
(%
)
HSCEI中金食品饮料
中金公司研究部: 2017年2月8日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
乳制品行业数据 ........... 3
蒙牛乳业：预期复苏启动，但超预期机会不明显 ........ 6
雅士利国际：2017年复苏或将再次低于预期 ......... 11
现代牧业：需要进一步救助 ....... 16
图表
图表1: 中国玉米价格 ... 3
图表2: 全球玉米价格 ... 3
图表3: 苜蓿草到岸均价 . 3
图表4: 国内原奶价格 ... 3
图表5: 恒天然全部产品拍卖价格 . 3
图表6: 恒天然全脂奶粉拍卖价格 . 3
图表7: 欧盟全脂奶粉价格 .......... 4
图表8: 现代渠道乳制品行业销售数据（销售额同比增速） ....... 4
图表9: 主要乳企现代渠道销售表现（销售额同比增速） .......... 5
图表10: 估值表 .......... 5
图表11: 中金盈利预测与市场一致预期比较 . 5
图表12: 蒙牛盈利预测调整 ........ 8
图表13: 蒙牛业绩对比 .. 9
图表14: 蒙牛DCF模型9
图表15: 关键假设-蒙牛单独报表10
图表16: 蒙牛市净率 ... 10
图表17: 雅士利盈利预测调整 .... 13
图表18: 雅士利财务数据比较 .... 13
图表19: 雅士利DCF模型 ........ 14
图表20: 关键假设-雅士利 ......... 14
图表21: 市净率区间-雅士利 ...... 15
图表22: 现代牧业盈利预测调整 . 18
图表23: 现代牧业财务数据比较 . 18
图表24: 现代牧业核心假设 ....... 19
图表25: 现代牧业市盈率区间（基于核心盈利） ...... 19
图表26: 现代牧业市净率区间 .... 19
中金公司研究部: 2017年2月8日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明乳制品行业数据
图表1: 中国玉米价格 图表2: 全球玉米价格
资料来源： 彭博资讯，中金公司研究部 资料来源： 彭博资讯，中金公司研究部
图表3: 苜蓿草到岸均价 图表4: 国内原奶价格
资料来源： ，中金公司研究部 资料来源： 万得资讯，中金公司研究部
图表5: 恒天然全部产品拍卖价格图表6: 恒天然全脂奶粉拍卖价格
资料来源： 恒天然，中金公司研究部 资料来源： 恒天然，中金公司研究部
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
2,200
2,400
2,600
1月6日4月6日7月6日10月6日
元/吨
20132014201520162017至今
1Q2Q3Q4Q
1Q13: 2,4052Q13: 2,3483Q13: 2,3824Q13: 2,340
1Q14: 2,3522Q14: 2,4253Q14: 2,5584Q14: 2,368
1Q15: 2,3522Q15: 2,4273Q15: 2,3244Q15: 2,045
1Q16: 2,0382Q16: 1,8743Q16: 1,8404Q16: 1,678
1Q17: 1,496
50
100
150
200
250
300
1月7日4月7日7月7日10月7日
元/吨20132014201520162017至今1Q2Q3Q4Q
1Q17: 136
1Q13: 2872Q13: 2633Q13: 2054Q13: 165
1Q14: 1742Q14: 1863Q14: 1364Q14: 138
1Q15: 1492Q15: 1413Q15: 1484Q15: 144
1Q16: 1392Q16: 1503Q16: 1264Q16: 130
260
310
360
410
460
1月1日4月1日7月1日10月1日
美元/吨20122013201420152016至今1Q2Q3Q4Q
1Q12: 4152Q12: 4143Q12: 3804Q12: 374
1Q13: 3842Q13: 3783Q13: 3634Q13: 366
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1Q15: 4062Q15: 4073Q15: 3814Q15: 354
1Q16: 3252Q16: 2903Q16: 3144Q16: 309
3.2
3.4
3.6
3.8
4.0
4.2
4.4
1月6日4月6日7月6日10月6日
元/千克
20132014201520162017至今
1Q2Q3Q4Q
1Q13: 3.4122Q13: 3.4583Q13: 3.6144Q13: 3.955
1Q14: 4.2382Q14: 4.1503Q14: 3.9584Q14: 3.844
1Q15: 3.4742Q15: 3.4053Q15: 3.4284Q15: 3.506
1Q16: 3.5492Q16: 3.4453Q16: 3.4084Q16: 3.473
1Q17: 3.540
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
5,500
1月6日4月6日7月6日10月6日
美元/吨
20132014201520162017至今
1Q2Q3Q4Q
1Q13: 3,8422Q13: 4,6873Q13: 4,8384Q13: 4,905
1Q14: 4,8972Q14: 3,9263Q14: 3,0854Q14: 2,595
1Q15: 3,0642Q15: 2,5293Q15: 2,1574Q15: 2,560
1Q16: 2,3032Q16: 2,2683Q16: 2,6244Q16: 3,328
1Q17: 3,490
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
5,500
1月6日4月6日7月6日10月6日
美元/吨20132014201520162017至今1Q2Q3Q4Q
1Q15: 2,837
1Q17: 3,289
1Q13: 3,8372Q13: 4,8503Q13: 5,0194Q13: 5,003
1Q14: 4,8372Q14: 3,8473Q14: 2,9074Q14: 2,395
2Q15: 2,3993Q15: 1,9874Q15: 2,447
1Q16: 2,0312Q16: 2,1533Q16: 2,4464Q16: 3,224