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天然气消费量的加速增长，可能足以抵消产业链毛差的压力。而 监管新政策，会在鼓励新投资和规范旧项目之间取得平衡，对城 市燃气公司的负面影响可能有限。目前燃气板块低廉的估值水平， 在长期利润趋势下很有吸引力。盈利增长再提速如果兑现，估值 修复有望开启，板块龙头企业的远期市盈率可能重返15倍以上
我们上调新奥能源评级由“中性”至推荐，并列入我们的燃气板 块首选标的；同时上调新天绿色能源评级由“中性”至“推荐”， 上调港华燃气评级由“回避”至“中性”；维持中国燃气以及华润 燃气“中性”评级。同时，我们对以上公司目标价，进行相应上 调（请见图表1）
理由 “煤改气”可能最快释放新增用气需求。雾霾重灾地区，特别是 京津冀及周边地区，用气增长提速可能最先兑现
监管压力可能比想象的温和。我们预计，城市管网配气价格和居 民用气接驳费可能在局部地区出现调整，但对燃气公司整体盈利 水平影响有限
上游气量过剩可能缓解下游毛差压力。随着三大油公司新建LNG 进口接收站进入投产高峰期，我们判断上游气价竞争可能加剧
盈利预测与估值 我们分别上调上述公司2016/17年盈利预测，引入2018年盈利预 测，并相应调整目标价（详情请见图表1）
我们预计上述公司未来两年盈利增速在7~18%之间。我们新目标 价基于10~12倍2018年盈利预测。我们认为估值修复刚刚开始
风险 天然气消费低于预期、政策执行力度弱于预期、管输及配气费大 幅下调、三大油直供抢夺工业用户、接驳费取消
目标 P/E (x) 股票名称评级价格2017E 2018E 新奥能源-H 推荐53.0013.310.0 新天绿色能源-H 推荐1.958.47.3 中国燃气-H 中性14.0014.612.2 华润燃气-H 中性26.0013.912.0 港华燃气-H 中性4.9510.19.4 中金一级行业 能源 相关研究报告 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 关滨王苗子陆辰 分析员联系人联系人 bin.guan@cicc SAC 执证编号：S0080511080005 SFC CE Ref： AGL097 vivian.wang@cicc SAC 执证编号：S0080115080056 SFC CE Ref： BFJ414 chen.lu@cicc SAC 执证编号：S0080116120030 90 95 100 105 110 115 2016-032016-062016-092016-122017-03 相对 值( %) 沪深300中金石油天然气 中金公司研究部:2017年3月8日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录 投资结论和风险...........3 投资结论....3 风险.........3 国际市场供需趋势........4 中国气源日趋多元，供需有望在2~3年内逐渐平衡...6 2017年将是“十三五”期间的LNG接收站投产高峰年.......6 需求加速释放.......... 8短期气价趋势.........14 监管改革...15 盈利预测和估值.........16 图表 图表1：盈利预测及目标价调整....3 图表2：全球天然气产量及需求（左）；2015~2020年间，全球LNG供应可能持续宽松（右）..........4 图表3：全球LNG产能地区分布（左）；全球LNG需求地区分布（左）...5 图表4：国际天然气价格走势（左）；天然气期货非商业净头寸与价格走势（右）....5 图表5：中国LNG码头投产情况（左）；中国LNG进口量及接收站平均开工率（右）..........6 图表6：中国LNG进口接收站汇总7 图表7：中国天然气气源分类（左）；各类气源占总供应量比例（右）...... 8图表8：天然气发展十三五规划.... 8图表9：《能源十三五规划》主要目标.........9 图表10：假设“十三五”期间清洁能源消费高水平达标...........9 图表11：假设“十三五”期间清洁能源消费低水平达标...........9 图表12：各燃气公司在全国空气质量最差的15个省份销售气量占比估计10 图表13：中国管道天然气净进口量（左）；中国天然气表观消费量（右）.11 图表14：全国燃气发电装机容量目标及对应发电量和耗气测算.11 图表15：全国燃气发电装机容量目标及低水平完成所对应的发电量和耗气测算......11 图表16：全国燃气发电装机容量目标及高水平完成所对应的发电量和耗气测算......12 图表17：新能源汽车销量及同比变化（左）及LNG重卡产量（右）......12 图表18：中国华北（左）、华东（中）和华南（右）地区的工业用气终端价格、与LPG和燃料油的比价关系......13 图表19：中国华北（左）、华东（中）和华南（右）地区的车用CNG与汽油价格比较.........13 图表20：中国华北（左）、华东（中）和华南（右）地区的车用LNG与柴油价格比较.........13 图表21：汽油车（左）及柴油车（右）销量...........14 图表22：中国和日本LNG进口现货价格与布伦特原油价格比较（左）；中国天然气平均进口价格（右）...........14 图表23：山东及华东地区LNG批发毛利（左）；山东及华东地区LNG零售毛利（右）........15 图表24：盈利预测及目标价调整.16 图表25:主要燃气公司经营数据及假设及气源结构估算..........17 图表26：可比公司估值表..........1 8中金公司研究部:2017年3月8日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明投资结论和风险 投资结论 我们看好城市燃气行业未来2~3年的投资机会。我们判断，中国天然气产业链的整体盈 利规模，可能在未来三年间显著扩大。天然气消费量的加速增长，可能足以抵消产业链 毛差的压力。而监管新政策，会在鼓励新投资和规范旧项目之间取得平衡，对城市燃气 公司的负面影响可能有限。目前燃气板块低廉的估值水平，在长期利润趋势下很有吸引 力。盈利增长再提速如果兑现，估值修复有望开启，板块龙头企业的远期市盈率可能重 返15倍以上
需求加速释放。根据国家能源“十三五”发展规划，天然气可能将成为唯一一个实现消 费增速提速的一次能源。我们预计雾霾重灾地区，特别是京津冀及周边地区，用气增长 提速可能最先兑现。我们预计，城市燃气公司未来两年气量增速可能在13~28%之间
监管压力可能比想象的温和。我们预计，城市管网配气价格和居民用气接驳费可能在局 部地区出现调整，但对燃气公司整体盈利水平影响有限
气价趋势。我们判断，在油价回升的大背景下，今年进口天然气价格将高于去年，各级 气价在淡季可能难以出现大幅度回调。但国际天然气市场持续供应宽松，LNG现货市场 淡季价格下降明显。三大油在去年和今年LNG接收能力大幅度增加，上游供应充裕或过 剩仍是今年的核心问题。我们假设三大油的价格竞争会加剧，这也可能倒逼三大油进行 淡季降价，从而缓解中下游毛差压力
盈利趋势。我们预计，各城市燃气公司未来两年盈利增速可能在7~18%之间
图表1：盈利预测及目标价调整 资料来源：公司数据、彭博资讯、中金公司研究部 风险 目前 调整评级货币旧新变化旧新变化市场差异旧新变化市场差异旧新变化市场差异 A股 新奥能源上调推荐人民币39.0053.0036%2.802.955%2.796%2.903.3415%3.0310%3.943.940%3.2920% 新天绿色能源上调推荐人民币1.031.9589%0.050.13146%0.131%0.110.1756%0.18-2%0.200.200%0.202% 港华燃气上调中性港币4.004.9524%0.380.4313%0.46-6%0.390.4617%0.47-3%0.490.490%0.24104% 华润燃气维持中性港币24.0026.008%1.491.6410%1.622%1.591.8717%1.785%2.162.160%2.093% 中国燃气维持中性港币11.0014.0027%0.840.852%0.815%0.961.026%0.957%1.131.130%1.057% 目标价格（港币）2016E2017E2018E 中金公司研究部:2017年3月8日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明国际市场供需趋势 2017~2018年，全球天然气供应宽松局面可能持续。BP能源展望数据显示，2008年 以来，全球天然气市场持续出现供过于求。全球供应量年均复合增长率由2005~2010年 间的2.8%减速至2010~2015年间的2.0%。而两个期间的全球消费平均增长率也从2.9% 减速至1.6%。彭博资讯数据显示，2015~2020年间，全球新增LNG液化厂产能可能高 达1.6亿吨/年，年均复合增长率为10%。而这一期间全球LNG需求可能仅增加2,900 万吨/年，年均复合增长率2.3%。虽然这一需求预测可能低估了中国环保驱动的需求增 长提速和天然气化工可能的新发展，全球天然气供应过剩仍可能持续一段时间
美国可能成为LNG净出口国，加入亚洲LNG市场争夺。2016年2月，美国产LNG正 式出口巴西，这是美国历史上首次出口LNG。EIA数据显示，2016年美国LNG出口量达 5.1亿立方英尺（约合1,400万立方米），而EIA预计2017/2018两年，LNG出口量可能 分别增长182%/83%，至14.2亿/26.1亿立方英尺（约合4,000万立方米）。考虑到， 欧洲地区管道天然气供应较为充足，而南美地区需求增长有限，未来美国极有可能加入 亚洲LNG贸易市场的争夺，并可能压抑亚洲LNG价格
除了阿拉斯加的Kenai项目外，美国目前共有4个LNG出口项目，包括已经投产的位于 路易斯安那州萨宾港的Sabine Pass项目（27.6亿立方英尺/日，或277.4亿立方米/年）、 正在建设的马里兰州CovePoint项目（8.2亿立方英尺/日，或82.4立方米/年，预计可能 于2017年底投产）、路易斯安娜州Hackberry的Cameron项目（17亿立方英尺/日，或 171亿立方米/年，预计于2018年投产）、以及德克萨斯州的Freeport项目（18亿立方 英尺/日，或181亿立方米/年，预计于2019年投产），此外还有5个项目正在等待工程 建设审批
图表2：全球天然气产量及需求（左）；2015~2020年间，全球LNG供应可能持续宽松（右） 资料来源：美国能源信息署、国际能源署、OPEC、彭博资讯、中金公司研究部 100 150 200 250 300 350 200820102012201420162018E2020E 全球已投产液化能力 全球LNG需求 百万吨/年 2015~2020年间，全 球LNG供应可能持续 宽松 -101030 40 50 60 70 80 2,000 2,200 2,400 2,600 2,800 3,000 3,200 3,400 3,600 20002002200420062008201020122014 供应-需求(右轴) 供应量 消费量 十亿立方米十亿立方米
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