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推荐标的：H股-北控水务，A股-碧水源，启迪桑德，盈峰环境，
博世科
理由
银根收紧背景下，PPP业务新玩法凸显，产业基金加股权杠杆给
行业带来更多变数。我们认为，在PPP业务中，SPV公司引入PPP
产业基金，给企业叠加更多股权杠杆，是未来PPP业务新的发展
方向。通过引入产业基金，企业可以实现更早的回收投资成本，
减少利率波动造成的久期风险敞口。与此同时，我们认为叠加股
权杠杆还要综合考虑到产业基金优先级资本要求的回报率和实际
贷款利率的差额，差额越小，企业引入产业基金的动力越高
固废板块产业链化发展趋势明显。业内传统垃圾焚烧处臵企业逐
渐认识到环卫业务是固废处理板块关键的一环。目前全国垃圾收
运的市场化程度还非常低，未来5年市场化率将快速提高，我们
测算到2020年，全国的垃圾收运投资额将达到240亿元，而垃圾
收运费将达到105亿。目前各大公司已经积极布局环卫业务，固
废板块全产业发展趋势将促进产业发展
环保税法落地，促进监测行业快速发展。相对之前的排污费，环
保税征收的规则更加详尽化，对于排污的标准更加严格化。随着
2018年1月1日环保税开征始点的临近，行业对于监测设备的大
范围普及化铺设的需求将愈发显现。十三五期间，监测板块空
间充沛，我们首先看好大气和水务监测板块短期爆发
风险
政策推进缓慢；PPP产业基金发展不及预期；政府财政支持不足
目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
博世科-A 推荐 22.25 41.8 25.8
清新环境-A 推荐 26.50 19.1 15.4
盈峰环境-A 推荐 18.10 31.4 18.9
瀚蓝环境-A 推荐 18.42 18.1 13.6
启迪桑德-A 推荐 45.00 19.0 15.1
碧水源-A 推荐 23.00 23.9 18.4
北控水务-H 推荐 9.17 12.9 10.5
中金一级行业 公用事业
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资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
戚政韬 雒文 刘佳妮
联系人 分析员 联系人
zhengtao.qi@cicc
SAC 执证编号：S0080116120012
SFC CE Ref： BCP497
wen5.luo@cicc
SAC 执证编号：S0080515110004
SFC CE Ref： BIJ012
jiani.liu@cicc
SAC 执证编号：S0080117010012
100
111
122
133
144
2016-062016-092016-122017-032017-06
相对
值 (
%)
沪深300 中金A股节能环保
中金公司研究部: 2017年6月15日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
PPP业务新模式和新挑战 ........... 4
PPP业务目前推广情况 ........... 4
PPP基金将是环保公司攻城略地的利器 ... 8
利率上行条件下PPP业务面临的新挑战 .. 10
生活固废业务向产业链化发展 .... 13
生活固废目前面临的困境 ....... 13
环卫业务的崛起和机遇 .......... 15
全产业链化的趋势.... 16
环境监测板块的爆发即将来临 .... 19
政策驱动的动力已经积累到位 .. 19
十三五期间环境监测板块空间充沛... 20
环保板块估值25
图表
图表1: PPP项目入库数和投资额. . 4
图表2: PPP入库项目阶段 .......... 4
图表3: PPP入库项目投资额 ....... 4
图表4: PPP项目落地率 . 5
图表5: PPP项目落地率 . 5
图表6: PPP示范项目进行阶段 .... 6
图表7: PPP项目数量行业组成 .... 6
图表8: PPP项目投资额行业占比 .. 7
图表9: PPP项目环保行业占比 .... 7
图表10: PPP基金和普通PPP项目的优劣势比较 ...... 8
图表11: 普通PPP的项目中标人和使用PPP基金的劣后（项目中标人）现金流对比8
图表12: 环保龙头公司相关债务空间（百万元） ....... 9
图表13: PPP基金相关假设 ........ 9
图表14: 普通PPP的项目中标人和使用PPP基金的劣后（项目中标人）现金流对比9
图表15: PPP基金内部比较 ....... 10
图表16: PPP项目IRR估算（贷款利率4.9%）...... 10
图表17: PPP项目IRR估算（贷款利率7.9%）...... 11
图表18: IRR受利率上行的影响 .. 11
图表19: 劣后投资回报率与产业基金比重和要求回报率关系（贷款利率4.9%） ... 11
图表20: 劣后投资回报率与产业基金比重和要求回报率关系（贷款利率5.4%） ... 12
图表21: 移除建设利润后劣后投资回报率受产业基金影响 ....... 12
图表22: 生活垃圾无害化比例持续提高 ..... 13
图表23: 按照规划推算，焚烧业务将继续迅猛增长 ... 13
图表24: 截止2016年2月全国垃圾焚烧电厂分布图13
图表25: 截止2016年2月各省在运行垃圾焚烧厂分布 ......... 13
图表26: 2015年主要垃圾焚烧企业产能和实际处理量 ........... 14
图表27: 2015年全国垃圾焚烧市场份额 ... 14
图表28: 垃圾焚烧领域价格战持续 ........... 14
图表29: 垃圾焚烧行业应收账款周转率普遍较高 ...... 14
