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理由
建筑行业杠杆较高、利息负担较重。从资产负债率角度来看，建
筑行业资产负债率长期居高不下，一直处于80%左右，在26个
非金融一级行业中排名第一；从负债结构角度来看，应付款占2/3，
有息负债占1/3，其中长期、短期债务比例约为2:1；从财务费用
角度来看，建筑行业整体净利息支出占收入的0.9%，占利润总额
的21.4%，利息负担整体较重
财务费用测算：利率上行1ppt影响利润总额2.9%。静态测算，
利率每上行1ppt，建筑行业财务费用率上升0.12ppt；净利息支
出增加侵蚀利润总额2.9%。分子板块来看，国际工程、设计等轻
资产行业受影响较小，而基建、房建、装饰、园林、钢结构等行
业会受到一定负面影响，其中基建、钢结构、园林所受影响最大，
利率每上行1ppt，分别侵蚀利润总额5.2%、2.9%、2.7%
PPP收益率测算：项目回报是否可浮动是关键。根据我们的测算，
若利率上行完全传导至产业基金成本和项目本身回报，则利率上
行1ppt，建筑公司资本金IRR随之提升1ppt，但若完全无法传导，
则利率上行1ppt会导致资本金IRR下滑5.1ppt。根据我们的微观
调研，PPP项目一般拥有随利率调整的条款，所以理论上利率上
行对PPP项目收益率影响有限
财政部50号文对PPP落地影响有限。50号文是对此前43号文
精神的重申，且再次强调了PPP项目的规范性要求。我们认为短
期来看，因为建筑上市公司的PPP操作均较规范，50号文产生的
冲击有限；而从长期来看，50号文有望规范地方政府的融资行为，
进而有助于PPP的长期健康发展
盈利预测与估值
在资金趋紧、利率上行、PPP监管趋严背景下，建筑板块出现显
著回调；往前看，我们建议逢低布局资金实力强、PPP运作规范
的龙头企业，重点关注葛洲坝、中国建筑、中工国际、金螳螂等
风险
利率继续大幅上行，PPP项目回报调整困难
目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
葛洲坝-A 推荐 15.00 10.8 8.4
金螳螂-A 推荐 14.00 13.6 10.5
苏交科-A 推荐 23.70 22.0 16.9
中工国际-A 推荐 33.00 14.2 11.8
中国建筑-A 推荐 11.50 7.8 6.8
中国交建-A 推荐 21.70 12.7 11.2
中国铁建-A 推荐 15.00 10.0 9.1
神州长城-A 推荐 12.70 20.2 14.6
中国中铁-A 中性 8.60 13.6 11.9
中国中冶-H 推荐 3.60 7.9 6.7
中国交通建设-H 推荐 12.10 8.2 7.3
中国铁建-H 推荐 12.85 8.5 7.8
中国建筑国际-H 推荐 16.50 10.5 8.8
中国中铁-H 推荐 8.00 9.9 8.6
中国能源建设-H 推荐 1.72 7.7 7.0
中金一级行业 工业
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资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
孔令鑫 吴慧敏 詹奥博
分析员 分析员 联系人
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SAC 执证编号：S0080514080006
SFC CE Ref： BDA769
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aobo.zhan@cicc
SAC 执证编号：S0080116080012
87
100
113
126
139
152
2016-052016-082016-112017-022017-05
相对
值 (
%)
沪深300 中金建筑与工程
中金公司研究部: 2017年5月22日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
建筑行业杠杆较高、利息负担较重 . 3
建筑行业负债率较高，长期处于80%左右 ........... 3
负债构成：应付款占2/3，有息负债占1/3 .......... 4
财务费用：行业净利息支出占利润总额的21.4% ... 5
财务费用测算：利率上行1ppt影响利润总额2.9% .. 6
PPP收益率测算：项目回报是否可浮动是关键 ........ 10
基准情形：项目IRR 6%、产业基金成本5.5%、银行贷款成本5.0%的典型项目 .......... 10
情景1：利率上行能够完全传导至产业基金成本和项目本身回报上 ..... 11
情景2：利率上行能够完全传导至产业基金成本，但完全传导不到项目本身回报上 .......... 11
情景3：利率上行完全传导不到产业基金成本和项目本身回报上 ........ 12
财政部50号文对PPP项目落地影响有限 . 13
关注资金实力强、PPP运作规范的龙头企业 .......... 14
图表
图表1: 截至2016年底，建筑行业整体资产负债率达到77.7%，仅低于银行和非银金融业 .. 3
图表2: 近10年来，建筑行业资产负债率始终处于高位 .......... 3
图表3: 建筑各子板块中，房建和基建的资产负债率最高 .......... 3
图表4: 建筑行业整体负债构成 .... 4
图表5: 建筑各子板块中，园林和基建有息负债占比最高 .......... 4
图表6: 基建、园林净资产负债率较高 ........ 4
图表7: 建筑行业整体净利息支出占利润总额的21.4% ........... 5
图表8: 建筑行业整体负债构成 .... 5
图表9: 利率上行1ppt对各子板块利润总额的影响 .... 6
图表10: 利率上行对化学工程板块影响 ...... 6
图表11: 利率上行对国际工程板块影响 ...... 6
图表12: 利率上行对设计板块影响7
图表13: 利率上行对其他专业工程板块影响 . 7
图表14: 利率上行对装饰板块影响7
图表15: 利率上行对房建板块影响8
图表16: 利率上行对园林板块影响8
图表17: 利率上行对钢结构板块影响 ......... 8
图表18: 利率上行对基建板块影响9
图表19: PPP收益率影响测算结果 ........... 10
图表20: 典型PPP项目IRR测算表——基准情形 .... 11
图表21: 典型PPP项目IRR测算表——情景1 ....... 11
图表22: 典型PPP项目IRR测算表——情景2 ....... 12
图表23: 典型PPP项目IRR测算表——情景3 ....... 12
图表24: 规范地方政府债务系列政策梳理 .. 13
图表25: 葛洲坝2016年债券发行情况 ..... 14
图表26: 建筑可比公司估值表 .... 15
图表27: 装饰园林可比公司估值表 ........... 16
