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专题研究|机械设备
2017年08月06日
证券研究报告
本报告联系人：代川daichuan@gf

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工程机械行业专题报告（七）
混凝土机械：微观基础改善，缓缓走入盈利区间
Table_AuthorHorizontal 分析师： 罗立波 S0260513050002
021-60750636
luolibo@gf
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核心观点：
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由于过去激进的信用扩张导致产能积压严重，主机厂的资产负债表压力迅速传导至利润表，收入和利润面临双重
压力。混凝土机械作为上一轮周期中的明星产品，经历几年的下行周期后，从盈利中心转变为亏损中心，成为制
造企业的沉重包袱。站在当前，混凝土机械产品需求如何，行业产能和历史包袱去化如何，制造企业盈利能力恢
复如何，是我们重点关注的问题。

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2016年以来，混凝土机械行业在供给和需求端同时发生积极变化。供给端，我们以10年为保有年限测算泵车更
新需求，2016年是保有量供给拐点的转折之年，有望开启5年左右的产能收缩进程；需求端，PPP拉动的基建投
资和地产投资韧性十足，仍然保持较快增长，致使行业逐步呈现“供给向下、需求向上”的剪刀差格局。从微观来看，
行业存量设备持续出清叠加需求好转，存量设备及在贷设备投资回收期缩短，设备产能利用率逐步提升，有助于
设备制造企业现金流回笼和逾期款处理，资产负债表给予利润表的压力开始减轻。

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混凝土机械仍然是非常重要的业务板块，混凝土机械业务的复苏程度决定了本轮或者未来工程机械企业利润恢复
的弹性高度。混凝土机械行业经历了2012年高峰以来长达5年的调整，消化存量设备、回笼现金、修复资产负债
表成为重中之重。根据我们的测算，2011-2012年高峰期积压的存量设备，将会在2017-2018年逐步消化完成。

随着存量设备消化完成，逾期贷款也逐步完成回收。主机厂资产负债表压力解除，进而有助于业绩释放。以三一
重工为例，混凝土机械产品毛利率从2016年的22%提升至2017年一季度的28%，盈利能力改善显著。

投资建议：混凝土机械产品作为后周期产品，相比于挖机略有滞后，今年以来混凝土机械产品增速较快，有望带
动上市公司盈利能力进一步提升。我们建议积极关注混凝土机械、挖掘机、起重机等主要工程机械产品业务占比
较高、资产负债表修复彻底、盈利弹性较大的龙头企业，上市公司重点关注三一重工，其次关注中联重科、徐工
机械、柳工，零部件企业重点关注恒立液压。

风险提示：房地产和基建投资波动带来的销量下滑；资产负债表修复不及预期；资产减值损失计提风险；行业竞
争加剧带来的价格下滑。

Table_Report 相关研究：
工程机械行业专题报告（五）：需求与结构并重，聚焦优秀企业 2017-06-26
工程机械行业专题报告（四）：需求韧性拉长景气周期，在差异中寻求机会 2017-05-22
工程机械行业专题报告（三）：“一带一路”蓝图落地，工程机械借道远航 2017-04-28
工程机械行业专题报告（二）：似曾相似的轨迹——日本工程机械行业发展的思考与启示 2017-05-22

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目录索引
一、回顾昨天：工程机械明星产品陨落的反思 ....... 5
1.1混凝土机械产品是工程机械领域曾经的明星产品 ........... 5
1.2陨落的原因之一：飘摇的外部市场与激进的产能扩张 .. 10
1.3陨落的原因之二：信用扩张失速，严重透支未来需求 .. 12
二、微观基础改善：供给向下，需求向上15
2.12016年以来供给需求同步改善15
2.2供给向下，需求向上形成“剪刀差” ... 18
2.3微观信号好转，存量设备盈利基础改善 ........... 22
三、历史问题逐步消化，缓缓走入盈利区间 ........ 27
3.1经历5年沉浮，库存和逾期去化逐步完成 ........ 27
3.2沉疴已去，上市公司逐步走入盈利区间 ........... 30
四、投资建议及风险提示 .. 33