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专题研究|机械设备
2017年05月22日
证券研究报告
本报告联系人：代川daichuan@gf

Table_Title
工程机械行业专题报告（四）
需求韧性拉长景气周期，在差异中寻求机会
Table_AuthorHorizontal 分析师： 罗立波 S0260513050002
021-60750636
luolibo@gf
Table_Summary
核心观点：
宏观需求差异：来自于增量和存量的共振。本轮工程机械的需求结构区别于以往，需求主要来自于增量需求与存
量更新需求的共振。增量需求方面，结构性差异也是区别于过往的，跟我们的测算，地产对工程机械的拉动贡献
正在逐步减弱。而存量更新需求，随着保有量增速逐步趋向于零，存量设备加速出清，更新需求将会得到逐步释
放。

企业微观层面：盈利能力出现逐步分化的趋势。虽然本轮需求呈现复苏趋势，但上市公司经营主体的盈利能力却
呈现出较大差异，除了经营管理能力之外，还包括：（1）产品结构差异，从2011年到2016年，工程机械企业业
务结构变化明显，混凝土业务逐渐被其他业务替代。（2）市场份额差异明显，优秀的公司通过市场份额提升跨越
周期，实现了逆势增长，享受规模效益带来的盈利能力复苏，而大多数公司则跟随行业波动。

资产加速出清，业务重新整合。从2011年以来，行业风险逐步累积，随着近几年主机厂逐步控制风险，叠加终端
销量改善，上市公司资产负债表加速出清，应收账款、冗余产能、坏账等风险逐步释放。以龙头公司三一重工为
例，2016年通过多种组合拳的方式向集团剥离坏账和经营性较差的资产，实现轻装上阵。业务整合方面，各个公
司加大对业务的重新整合，通过资产转让或者资产注入的方式处理相关资产。

需求跟踪和讨论，需求韧性拉长景气周期。通过我们近期对行业的跟踪来看，终端销量需求仍然保持较高景气度，
需求增速中枢并未明显下移，从中长期贷款增速到开机小时数，均显示行业目前景气度仍然较高，终端工作量饱
满，需求的韧性再次得到检验。同时，需求由高增速向中增速的切换，也比较符合历史趋势。

投资建议：伴随行业需求回暖，龙头公司市占率进一步提升。随着行情推动，销量增速将从高增速向中增速切换，
同时，上市公司的盈利能力可见度将持续获得检验，我们建议关注市场份额不断扩大的龙头和盈利可见度更高、
历史包袱清理更彻底的公司，我们重点看好三一重工、恒立液压，建议关注柳工、徐工机械、中联重科、建设机
械。

风险提示：宏观经济环境特别是房地产投资等具有不确定性，进而影响行业需求水平；原材料价格波动影响企业
利润率；行业竞争加剧导致毛利率下滑。

Table_Report 相关研究：
机械温故知新系列十五：需求复苏的历史分析，2010、2013和2017年比较 2017-05-17
工程机械跟踪报告:4月挖机开机小时数154小时，同比增长13.6% 2017-05-10
工程机械行业专题报告（三）:“一带一路”蓝图落地，工程机械借道远航 2017-04-28
工程机械行业专题报告（二）:似曾相识的轨迹——日本工程机械行业发展的思考与启示 2017-03-27
工程机械专题研究系列（一）：:从收入结构与市场份额角度看弹性空间 2017-03-13

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目录索引
一、宏观需求的差异：增量和存量的共振 .. 4
1.1 增量需求结构：基建和地产的边际变化 ... 4
1.2 存量扰动变量：从保有量增速看更新需求 ........... 6
二、企业微观层面：盈利能力逐步分化 .... 10
2.1盈利分化的原因之一：产品结构的变迁 ........... 10
2.2盈利分化的原因之二：市场份额的变化 ........... 11
三、资产加速出清，业务重新整合 ........... 14
3.1 资产加速出清，经营质量逐步改善 ........ 14
3.2 多种方式处理资产，实现业务格局重塑 . 16
四、需求跟踪与讨论：需求韧性拉长景气周期 ..... 18
五、投资建议与风险提示 .. 21