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（2012-2015）：虽然年初至今的原材料价格持续上涨，但我们经过拆分测算判
断对于工程机械企业总体影响不大，并且更大的出口敞口也有望受益于货币贬
值趋势。另一方面，作为重资产属性的行业，工程机械企业收入跨过盈亏平衡
线之后产生的规模效应足以覆盖成本上涨（当前原材料价格远低于2011年），
我们的模型测算此轮复苏的盈利弹性将大于下降期（2012-2015年），但小于上
行期（2009-2011年）。从资产负债表的角度来看，当前工程机械企业的坏账风
险也在快速下降中；
选取行业龙头，不仅市占率龙头公司还在快速提升，并且龙头也在行业底部的
4-5年时间内更充分地降低了包括人工、负债在内的经营杠杆，业绩复苏的弹性
要更大。我们测算当收入恢复到11年70-80%水平的时候，龙头主机公司的盈
利有望恢复到11年35-60%的水平，核心零部件公司有望轻松超过历史高点、
进入下一轮成长期。我们继续看好工程机械板块的“旺季行情”和行情的可持
续性，建议关注三一重工、安徽合力、中联重科、徐工、柳工等主机厂，以及
核心零部件公司恒立液压，租赁服务商建设机械
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[Table_StockInfo]
股票代码 股票名称 EPS（元） 投资评级 2015 2016E 2017E 上期 本期
601100 恒立液压 0.10 0.13 0.36 买入 买入
000425 徐工机械 0.01 0.03 0.06 买入 买入
600761 安徽合力 0.64 0.69 0.82 增持 增持
资料来源：Wind，海通证券研究所
行业研究〃机械工业行业
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1. 工程机械正经历中等强度复苏，盈利弹性过向上拐点 ........... 6
1.1 工程机械从底部走向复苏，这一轮将是中等强度的复苏行情 .. 6
1.2 考虑规模效应，这一轮工程机械企业的利润增速大于收入增速 .......... 8
2. 成本端去经营杠杆增加规模效应，抵消原材料涨价影响 ....... 9
2.1 企业经营杠杆逐渐消化，复苏阶段轻装前行 .... 9
2.1.1 固定成本1：在建工程转固带来的影响较小，预计折旧&摊销规模稳定 9
2.1.2 固定成本2：行业低迷时期人员精简，人工成本负担降低 ...... 11
2.1.3 固定成本3：缓慢去负债率，财务负担逐渐降低 ......... 13
2.2 可变成本1：钢铁、橡胶涨价对毛利率影响幅度有限14
2.3 可变成本2：海外收入占比提升，汇率变化有望带来额外增益 ......... 15
3. 模型测算：收入增长带来显著规模效应，但弹性略低于上轮成长期 ........... 17
4. 资产质量端：坏账准备增加，应收账款风险相对降低 ......... 19
5. 投资建议：能够兑现盈利的复苏行情，重点关注各细分行业龙头公司 ....... 21
行业研究〃机械工业行业
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录
图1 2016年PPP各阶段项目投资额月度变化 .......... 6
图2 2016年PPP落地项目数显著增长（个） .......... 6
图3 基建的复苏超预期是这轮工程机械行业复苏的主要推动力 ......... 6
图4 挖掘机下游行业分布测算：矿山复苏也是一个重要驱动力 ......... 7
图5 挖掘机、起重机、装载机销量经过4-5年筑底 ... 7
图6 小松开工小时数 .. 7
图7 产能基本出清后，边际需求的改善是重要时机 ... 8
图8 挖掘机销量中预计更替需求已经占到主导（单位：台） . 8
图9 工程机械行业收入增速及利润总额增速 .. 8
图10 工程机械上市公司收入增速及净利润增速 .......... 8
图11 部分公司挖掘机市场占有率变动情况（单位：%） ........ 9
图12 工程机械主要上市公司折旧&摊销费用增长幅度较低 ... 10
图13 工程机械主要上市公司固定资产净额和无形资产净额加总（单位：亿元） ...... 10
图14 工程机械主要上市公司固定资产账面原值和无形资产账面原值加总（单位：
亿元） .. 10
图15 工程机械主要上市公司折旧摊 销费用加总（单位：亿元） ..... 10
图16 工程机械主要上市公司折旧摊销费用占收入比例（单位：%）10
图17 工程机械行业职工人数变化及增速 ....... 11
图18 工程机械主要上市公司生产人数变动情况（单位：人） ........... 11
图19 工程机械主要上市公司非生产员工人数变动情况（单位：人）11
图20 三一重工收入和费用变动情况（单位：亿元） . 12
图21 三一重工各项费用占比变动情况（单位：%） . 12
图22 柳工收入和费用变动情况（单位：亿元） ........ 12
图23 柳工各项费用占比变动情况（单位：%） ......... 12
图24 徐工机械收入和费用变动情况（单位：亿元） . 12
图25 徐工机械各项费用占比变动情况（单位：%） . 12
图26 恒立液压收入和费用变动情况（单位：亿元） . 13
图27 恒立液压各项费用占比变动情况（单位：%） . 13
图28 工程机械行业利息支出及增速 .. 13
行业研究〃机械工业行业
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图29 工程机械行业负债及增速 .......... 13
图30 工程机械主要上市公司财务费用与短期&长期借款变动情况..... 13
图31 钢铁与天然橡胶价格走势：相对于2011年高点仍处于低位 ..... 14
图32 挖掘机结构图 .... 14
图33 叉车结构图 ....... 14
图34 工程机械原材料构成假设 .......... 15
图35 按照原材料上升2-4 %假设下的毛利率变化 ..... 15
图36 美元兑人民币汇率波动明显 ...... 15
图37 工程机械主要上市公司海内外收入占比变动情况（万元） ....... 16
图38 工程机械主要上市公司海内外收入占比变动情况 ......... 16
图39 工程机械主要上市公司海内外收入占比变动情况（单位：%）16
图40 本轮复苏规模效应强于12-15年 ........... 18
图41 三一重工本轮复苏假设：复苏弹性最大的主机厂 ......... 18
图42 柳工本轮复苏假设：弹性相对较大的主机厂 ..... 18
图43 徐工机械本轮复苏假设：复苏弹性高于下降期 . 18
图44 恒立液压本轮复苏假设：超越前期高点可期 ..... 18
图45 相对于11年营业利润的复苏情况 ......... 19
图46 恒立液压非标油缸的规模效应 .. 19
图47 恒立液压液压泵阀的规模效应 .. 19
图48 工程机械主要上市公司应收账款账面价值增速下降 ...... 20
图49 工程机械主要上市公司应收账款（总值）和坏账准备变动情况20
图50 工程机械主要上市公司坏账准备占应收账款变动情况（%） .... 20
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