下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 证券研究报告 家居行业之整装趋势探讨 ——地产产业链系列报告之一 2022年10月26日 行业评级 地产 强于大市（维持） 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002 王懂扬投资咨询资格编号：S1060522070003 请务必阅读正文后免责条款 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 投资要点 ?“大行业小公司”，与地产关联度较高。回顾过往表现，家居消费与地产竣工景气度关联度较高，板块市盈率走势亦同商品房销售增速表现趋 于一致，近年地产新开工与竣工剪刀差持续走阔，未来在刚性交付压力下竣工修复预计有望带动家居需求回暖。目前家装行业已步入整体增速 放缓的成熟期，截至2021年家装行业总产值已达2.85万亿，市场参与者众多，但集中度极低。随着新房销售增速放缓，精装房渗透及存量翻新 逐渐成为行业需求的重要驱动力。定制家居行业属建筑装饰业下的细分子板块，板块业绩同地产周期同样紧密相关，但欧派等定制家居龙头已 通过跨品类、多品牌、扩渠道等方式打造多元增长路径，走出Alpha业绩曲线，未来行业集中度有望进一步提升。 ?走向“定制整装”，“跨品类+多品牌+扩渠道”推动“大家居”落地。传统家装存在流程冗长、计价不透明、质量参差不齐、搭配风格不统一 等诸多问题，且消费者出于工作时长等约束，对装修流程简化要求更高，一站式采购、省时省力的整装模式渐成理想解决方案；同时家装公司 还可降低采购成本、提升客单价及利润率，便于规模化扩张。当前传统装企、定制家居企业、建材家具卖场、平台公司等纷纷进军整装，我们 认为定制家居企业凭借制造环节壁垒、与装企合作的流量入口，切入整装赛道更具优势。此外定制家居企业也已通过多品类覆盖、完善品牌矩 阵、推出整装套餐、渠道模式变革（拓门店、线上线下一体化营销）等先发抢占市场份额。 ?定制家居渗透率空间仍存，整装机遇下龙头优势有望扩大。2019年我国定制家居行业渗透率仅为32%，远低于发达国家60%左右的渗透率；除整 体橱柜、定制衣柜渗透率较高，其他柜体渗透率尚不足10%；行业仍存长尾效应，市场份额最大的欧派家居2021年市占率仅为4.8%。我们认为整 装模式机遇挑战并存：机遇在于家居企业以全屋定制为核心产品搭售其他合作品牌品类，一站式满足消费者所有采购需求，可直接提升客单价、 门店坪效、供应链渠道效率，扩大产能提高市场份额；同时公司从装修最初的设计环节获客，把握品牌选择主导权，以单带单形成集群效应。 挑战在于整装模式对于企业软硬实力要求较高，跨界其他品类存在阻力，且当前主要玩家均有涉足整装业务，竞争趋于白热化。但头部家居企 业凭借产品端、服务端等优势应对或更加从容，且整装市场头部品牌倾向强强联合，如欧派推出全屋名牌产品一站购平台的“名牌计划”，逐 渐与中小企业拉开差距，未来整装业务或成为头部公司的主战场。 ?投资建议：当前传统家装存在流程长、规范化程度低等诸多衍生问题，定制家居企业通过创新打造整装套餐、品牌联盟等方式进军“定制整装” 业务，破除消费者有关传统家装的难点痛点，同时企业客单价与流量亦得到显著提升。我们认为整装模式本身机遇挑战并存，龙头公司较早发 力跨品类拓展，具备完善的产品品牌矩阵、变革渠道模式，已形成头部品牌强强联合的马太效应，与中小企业拉开差距，未来有望进一步提市 场升占有率，建议关注龙头定制家居企业，如欧派家居、索菲亚等。 ?风险提示：1）上游地产销售竣工节奏超预期下滑，政策托市效果不及预期导致需求下滑；2）跨品类整合存在阻力，整装模式市场渗透率提升 缓慢；3）各品牌间竞争加剧，盈利下滑风险。 1 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 目录CONTENTS 复盘：与地产关联度较大，龙头公司具备alpha行情 趋势：走向定制整装，跨品类+多品牌+扩渠道 玩家：定制家居渗透率空间仍存，整装机遇下龙头优势扩大 投资建议与风险提示 2 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 家居行业历史表现与地产周期高度相关 ?回顾过往板块表现，家居消费与地产竣工景气度关联度较高，竣工增 过往家居板块估值变化趋势与商品房销售增速较为一致 速提升可直接带动家居零售额增长； 申万行业指数:市盈率:家居用品 商品房销售面积:累计同比(%) 120 100 80 ?从估值角度看，申万(家居用品）板块市盈率走势同商品房销售增速表 现较为一致，如2014-2016年楼市放松阶段，板块估值亦有明显提振； 60 ?近年地产新开工与竣工剪刀差持续走阔，未来在刚性交付压力下竣工 40 20 修复预计可带动家居需求回暖。 0 -202000 2004 2008 2012 2016 2020 -40 过往地产竣工景气度与家具零售额关联度较高 竣工与销售