2021年 8月 16日 行业研究 地产遇冷，家居消费何去何从 ——家居行业动态报告 要点 造纸印刷轻工 增持（维持） 汉森是韩国领先的家居企业，也是全球领先的橱柜生产商 汉森成立于 1970年，在韩国家居市占率超 30%，业务从厨房延伸至卫浴、客厅、 卧室等全屋领域，市场也从韩国拓展至日本、中国、美国等。2009-17年，公司 依靠中低品牌 IK及大家居转型，股价回报率超过 40倍，对应收入增长近3倍， 净利润增长约 6.5倍，而在此期间韩国住房交易量仅增长 8%，家居消费增长仅 50%。公司 2020年收入 2.1万亿韩元（合124亿人民币），归母净利润 650亿 韩元（合人民币 3.9亿人民币）。 家居：增持（维持） 作者 分析师：朱悦 执业证书编号：S0930520010001 021-52523798 汉森股价高回报率期间，韩国家居市场与地产弱相关 zhuyue@ebscn 2008年金融危机后，韩国经济、地产及家居行业均呈现低迷态势，同时出生率 下行及贫富差距扩大等均对消费品公司产生较大压力。但严格对比来看，韩国地 产景气度向上时，家居行业销售额呈现个位数回暖，地产景气度下行阶段，家居 行业销售额增速虽然疲软，但未出现急跌现象，家居消费与住宅交易呈现弱周期 相关度。 联系人：杨哲 yangz@ebscn 行业与沪深 300指数对比图 27% 18% 9% 汉森全品类&全渠道布局，全力奔跑 通过复盘汉森成长过程，我们认为可用“全力奔跑”来形容。面对市场景气度下 滑，公司在品类布局、价格带布局、产品服务均积极响应市场需求，公司实现全 品类&全渠道的核心在于：1）持续性强化核心品类橱柜的优势，推出定位中低 端用户的 IK品牌（后拓宽为 rehaus）及定位高端的 KITCHENBACH等品牌， 适应市场需求，精细化管理实现渠道拓展及品类融合；2）扩展多渠道运营，线 下升级 IK为 rehaus，加快大店开设，强化自身场景一体化及安装服务能力，线 上开设汉森独立站，推动 O2O销售。全渠道的布局利于流量端交互，公司单月 用户访问数多年未增长，或系 O2O融合下客单值提升；3）从产品销售走向家居 解决方案提供商，其室内家居业务已成为韩国主导，重服务的经营思想保障其品 牌及产品质量。 -1% -10% 07/20 11/2002/21 05/21 造纸印刷轻工 沪深300 资料来源：Wind 投资建议：1）对于中国家居公司，我们认为无须担心地产压力，龙头公司的能 力圈扩张刚刚开始。相较汉森扩张期而言，国内品牌市占率略低，国内公司在经 历 2018年地产景气度下行压力后方才开始落地多品类布局，仍有较大的成长空 间。2）对比汉森成长过程，国内家居龙头在全品类、多渠道及中低价格带品牌 等布局方面已有相似之处，汉森的成长性也证实了这样的成长路径是必经之路， 也是成长确定性最高的商业模式。我们仍然推荐欧派家居、顾家家居。 风险分析： 龙头大家居战略受阻，消费者需求不及预期 重点公司盈利预测与估值表 EPS（元） 21E PE（X） 21E 31 投资评 级 证券代码 公司名称 股价（元） 20A 3.43 1.34 1.35 3.85 0.44 0.74 22E 5.50 3.34 1.92 4.89 1.07 1.60 20A 43 54 56 46 86 16 22E 27 22 39 36 35 8 603833.SH 603816.SH 603899.SH 603195.SH 6969.HK 欧派家居 顾家家居 晨光文具 公牛集团 思摩尔国际 太阳纸业 146.52 72.00 4.67 买入 买入 增持 增持 买入 增持 2.66 27 75.65 1.59 48 178.00 4.47 40 45.15（港元） 12.23 0.91 42 002078.SZ 1.40 9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-08-13；汇率按 1HKD=0.83264CNY换算 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告造纸印刷轻工 核心观点 资本市场一直会将家居板块的成长性与房地产联系起来。我们认为，家居购买行 为确实会发生在房屋交易之后；但是，由于行业集中度较低，自下而上来看公司 之间能力分化逐渐扩大。并且，家居公司的发展要素也从单一的房地产增长逐步 多元化，包括制造能力、渠道扩张及供应链管理能力在内的全价值链管理能力。 韩国汉森一直是资本市场拿来作为海外对标的公司之一，且韩国人民生活习惯也 与我国有共通之处。本文我们对于汉森的发展细节不做赘述，旨在分析其于房地 产遇冷及全家装家具消费增长停滞的背景下，如何一