Tabl e_BaseInfo 2018年 04月 12日 行业深度分析 酒店 证券研究报告 酒店深度三：剖析被忽视的成长性（更新） 领先大市-A 投资评级 当下市场过于担心酒店业绩周期性，我们认为行业从过去跑马圈地到 存量整合，已不断向管理规范化方向发展，从供需角度看本轮平均房 价上行趋势有望持续 3年。另一方面，在轻资产加盟扩张下，加盟业 务可带来相当可观的业绩增量，而该部分受周期影响小，为酒店集团 在奠定品牌认知后的业绩成长核心。本篇报告在市场中独家提出直营 加盟 7个层面拆分业绩增量，从同店 RevPAR、加盟开店数两个核心 变量来剖析其对酒店业绩的影响。 维持评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 600754 600258 锦江股份 首旅酒店 50.10 43.01 买入-A 买入-A Tabl e_Chart 行业表现 酒店 沪深300 20% 11% 2% ■与众不同观点一：如何看待酒店连锁进程？单体店加盟后盈利能力 提升+OTA 佣金率难下降，推动连锁化持续进行： ①三个层面降本 +RevPAR 提升，盈利能力大幅增强驱动单体酒店被连锁集团持续整 合：普通单体酒店无品牌且同质化严重，屡见不鲜的价格竞争导致其 利润率低。而连锁酒店随着品牌认知的建立，会员体系的壮大，可让 单体酒店转连锁后实现 RevPAR提升、管理成本下降、渠道抽成下降、 采购下成本下降，使得回报率往往可提升 10 pct，推动单体酒店持续 连锁化。②OTA佣金率具有刚性下降难，连锁化进程未来仍将延续： 以携程为例，我们测算其假设对酒店业的平均佣金抽成为 15%，下降 1 pct意味着公司 17年净利润预计减少约 4.1亿元；下降 6个 pct则意 味着公司将直接亏损 3.12亿元，因此佣金率难以下调，未来连锁化仍 将是单体酒店的最佳出路之一。 -7% -16% -25% -34% 2017-03 2017-07 2017-11 资料来源：Wind资讯 % 1M 3.82 -0.26 3M 2.63 -1.06 12M -12.87 -0.97 相对收益 绝对收益 黄守宏 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020024 huangsh@essence 021-35082092 相关报告 提价周期下 酒店行业估值几何 2018-01-26 ■与众不同观点二：酒店盈利能力空间几何？同店提价+加盟店占比提 升，酒店净利率持续上行：国内纯加盟模式下，连锁酒店集团格林豪 泰的净利润率可高达 50.26%，相比锦江首旅华住 10.08%的 17年平均 整体净利率高出 40个百分点以上，究其原因在于三大酒店集团的整体 盈利能力被收入占比超过 75%的存量直营业务所掩盖。此外，随着同 店提价叠加加盟店占比提升，而大多数固定费用均由直营店承担，新 增加盟店带来的成本却相对较小，费用率的下降已显而易见。而展望 未来，轻资产加盟扩张已成为三大集团酒店数净增量的核心，且当下 该部分增量的较高盈利能力却未被市场充分认识。我们基于多酒店样 本跨周期测算，国内三大酒店龙头的加盟收入净利润率保守预计 25%， 对应 17年锦江/首旅/华住的加盟业务净利润分别达 6.5亿元/4.4亿元 /6.0亿元。考虑到国内连锁化空间大且趋势明确，我们判断三大龙头 加盟扩张在 2018-20 年有望延续，期间加盟业务净利润的累计增长预 计可高达 91%~107%。 繁荣伊始，迎提价之风 2018-01-01 ■与众不同观点三：如何看待酒店集团关店？关店有助于减亏和优化 产品，长期看为轻资产模式下的必经之路：①关店为 18年收入指引下 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 1 各项声明请参见报告尾页。 15688552/33949/2018041209:34 降主要原因之一：锦江和首旅对 18 年收入增速中位数的指引分别为 3.1%/4.0%，同比均放缓，我们预计主要是在没有并表增量下，考虑了 关店因素为其主要原因之一。②被关直营店多为经营不善或升级成中 高端，有助于集团轻装上阵：根据调研，三家集团中被关的直营店部 分为经营不善甚至亏损的门店，关店后有助于未来直营业务的亏损面 缩小，轻装上阵。此外，根据如家公告，公司 17年被关的 65家直营 店中 22家升级至了中高端，有望推动整体直营的盈利能力更优。③对 标全球，直营关店为轻资产下的行业趋势：万豪国际在 2012-15 年加 盟扩张下，直营店由 84家降至 41家，格林豪泰在 2015-17年加盟扩张 下，直营店由 40家降至 26家。受益直营店数的减少，均推动了两家 酒店集团整体成本的下降，从而进一步提升利润率水平。