公司研究 食品饮料 饮料制造 证券研究报告 公司首次覆盖 2019年 05月 20日 投资评级：增持(首次评级) 承接高端白酒需求溢出，改革红利持续释 当前价格(元)： 104.00 合理价格区间(元)：108～121 放 证券分析师 五粮液(000858) 张梦甜 投资要点： 资格编号：S0120518060002 电话：021-68761616-8610 邮箱：zhangmt@tebon ? ? 白酒行业结构性增长，高端白酒量价齐升。白酒行业呈挤压式增长，份额向名酒集 中。2018年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量 871.20万千升，同比增长 3.14%。茅五泸高端产品收入占比由 2012年的 11.2%不断提升至 2018年的 19.0%。高端白酒市场竞争格局好，呈扩容趋势，预计未来 3-5年量价齐升； 市场表现 五粮液 沪深300 茅台酒供应量偏紧、需求溢出，为五粮液改革提供了时机。2018-20年，53度茅 台酒的供给有限，五粮液将承接高端白酒的溢出需求。2018-20年，预计茅台酒销 量增长仅 3%，而五粮液酒销量增长 27%；此外，茅台自 18年底进行经销商调整， 砍掉了 437家茅台酒经销商导致 19年上半年供应量不足，批价上涨至 1900元以 上，处于量紧价高的状态，这为五粮液改革创造了良好的外部环境；当前普五与 53 度茅台零售价比值下降至 0.46的历史低位，五粮液有提价空间； 54% 37% 19% 2% -16%04-18 -33% 07-18 10-18 01-19 04-19 沪深 300对比 1M 2M 3M 五粮液改革思路清晰，红利有望持续释放。1）产品结构调整，重塑品牌高度。公 司对核心产品普五进行升级换代，提升品质及产品价格体系。新普五将于 19年6 月推出，出厂价预计由 789元/瓶提升 889元/左右，1618、低度、交杯价格也会相 应提升；缩减系列酒品牌，降低对品牌的稀释力。19年 4月清理了 22款系列酒产 品，五粮液和系列酒品牌数努力由 800个缩减到 45个左右；重视高端产品及五粮 液文化传播。推出超高端新品五粮液 501，限定明清窖池酿造，打造时间和稀缺概 念，拉升品牌高度。2）渠道改革推进，改善经销商利润。推进渠道扁平化建设， 加强终端掌控力。不断增加小商数量，前五大经销商占比由 2014年的 23.9%下降 至 2018年的 10.9%。推进“百城千县万店”，重视核心终端建设；加强渠道精细化 管理，导入信息化扫码系统，实施控盘分利，稳定价盘，提升经销商利润。为配合 渠道改革落地，公司销售人员由 2016年 447人增长至 2018年 658人。2019 年初至今取得了初步成效，经销商信心充足，批价从 810元上涨至 890元，一 批商毛利率近 10%，处于近几年盈利的最高水平。预计改革红利将持续释放； ? 绝对涨幅（%） 21.1 16.0 48.4 42.8 85.1 63.0 相对涨幅（%） 资料来源：德邦研究 ? 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司 2019-21年 EPS分别为 4.33/5.30/6.40，对应 PE分别为24.0/19.6/16.3倍。五粮液作为国内浓香型白酒 之王，品牌力、产品力强大。茅台的量紧价高造成高端白酒需求溢出，为五粮液改 革提供了良好时机。公司在以李曙光董事长带领的新任管理层引领下，在产品结 构、渠道管理、组织机制等方面采取了一系列改革措施，以改善渠道利润，重塑品 牌高度。2019年初至今已取得了初步成效，看好公司改革带来的持续业绩改善， 我们给予公司 2019年 28.0倍PE，对应目标价为 121.2元/股。首次覆盖，给予 公司“增持”评级。 股票数据 主要财务数据及预测 2017 30187 23.0 2018 40030 32.6 2019E 48453 21.0 2020E 57250 18.2 2021E 67419 17.8 总收入（百万元） （+/-）YoY（%） 净利润（百万元） （+/-）YoY（%） 全面摊薄 EPS 总股本(百万) 3,881.61 3,881.61 流通 A股(百万) 52周内股价区间(元) 总市值(百万) 9674 42.6 13384 38.4 16789 25.4 20569 22.5 24843 20.8 110.02-47.49 396,972.05 93,909.83 18.02 2.49 3.45 4.33 5.30 6.40 总资产(百万) 毛利率（%） 净资产收益率 72.0 73.8 75.1 76.6 77.5 每股净资产(元) 资料来源