2020年 11月 13日 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 白酒行业专题分析报告 行业专题研究报告 本报告的主要看点： 高端白酒专题：从批价提升看长期发展空间 从业绩展望、批价调控措施、 渠道措施等分析高端酒批价提 升造成的影响，解答当前市场 关注的相关问题。 经营分析 白酒龙头企业长期具有较深护城河：一，永续经营和比较强的稳定性；二， 竞争格局相对稳定，商业壁垒高；三，产业链相对简单，龙头对上下游有主 导权。此轮疫情下，企业端重视渠道健康发展，推出多方位政策管控库存、 减缓经销商压力。渠道及终端也未出现库存积压及甩货行为，产品品牌和价 格体系依旧良性。疫情影响逐步恢复，龙头企业的集中度提升加速，行业格 局进一步稳定。 此篇报告，我们站在批价角度分析高端白酒行业长期发展空间。白酒批价提 升有利于改善渠道利润，激发渠道积极性，增厚企业业绩和现金流，促进估 值中枢上移。此轮高端酒企挺价决心及措施多元化，批价有望稳步上行，价 格稳定性更强。 拉动渠道毛利，激发经销商积极性：当前茅台批价达到 2850元，预计渠道 毛利可达1800元/瓶；五粮液批价可达到970，预计渠道毛利可达到80元/ 瓶；国窖批价可达到860，预计渠道毛利可达60元/瓶。 批价提升将增厚收入、利润和现金流：渠道利润率上升，渠道积极性高，渠 道费用率降低；经销商信心足、打款意愿强，预收款高，现金流改善；提出 厂价预期增强，出厂价提升将推动收入提升、毛利率改善。 批价上行打开估值中枢上移空间：从历史数据可以看出，批价倍数和估值倍 数基本呈正相关关系。当批价倍数越大，估值倍数越大的动机越强。若五粮 液批价提升，茅五批价倍数将持续下行，茅五估值倍数有望下行，故带动五 粮液的估值提升。五粮液批价上行将为其估值中枢上移打开空间。 高端白酒提价打开价格空间，次高端持续扩容。 2015-2019年，高端白酒开 始逐步提价，茅台、五粮液等高端白酒的批价及零售价稳步上行，五粮液价 格涨幅高达67.3%，茅台飞天涨幅高达68.8%，泸州老窖各系列产品也频繁 提价。高端白酒的提价拉高了白酒行业价格天花板，使得定位紧随其后的梦 之蓝、水井坊等次高端白酒提供了广阔的发展空间。 ?投资建议 我们持续看好高端酒行业，源于历史、文化积淀、品质等因素，高端酒品牌 势能已在消费者中形成共识。高端酒行业格局稳定，茅五泸三足鼎立的局面 仍将维持。当前，高端酒企已通过变革使渠道模式更合理，渠道政策更灵活 多样，并借助数字系统对渠道严格监控。高端酒企在目标规划上更理性务 实，在应对冲击时也更稳健。关注茅台、五粮液、泸洲老窖的内在价值，3 家均是优质核心资产，给予重点推荐。 ? 风险提示：宏观经济下行风险；疫情持续反复风险；区域市场竞争风险。 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 白酒行业专题分析报告 内容目录 前言..............4 一、高端白酒批价提升展望及思考 .........4 1.1以史为鉴：回看高端酒批价调控措施及效果 .........4 1.2展望未来：三足鼎立，高端酒批价稳步提升在路上....8 1.2.1消费升级趋势明显，大众消费崛起.....8 1.2.2疫情期间，高端酒采取何种渠道措施？.......10 1.2.3疫情对白酒行业的中长期影响？......10 1.2.4高端酒批价及业绩展望？.....11 1.3批价影响：渠道利润提升、业绩增厚、估值中枢上行 .......11 二、投资建议............12 2.1贵州茅台：业绩稳定增长，龙头护城河依旧深厚.....12 2.2五粮液：改革提升品牌和渠道，经营效率显著改善 ..13 2.3泸州老窖：用心塑造品牌，逐步提升自身产品价值 ..14 三、风险提示............14 图表目录 图表 1：高端酒批价.....