[Table_Stock]
快手-W（01024）
证私域流量社区具有网络效应，中小创的
券
价值或被低估（更正）
研
究 ——快手首次覆盖报告
报
[Table_Summary]投资摘要
告 [Table_Rating]买入（维持）
快手应定位为社区性质的社交短视频平台，而抖音主打潮流高品质的
行业[Table_Industry]传媒
:内容短视频平台，两者并非同质化竞争。
日期:2022 年 03 月 31 日 我们认为快手基于公平普惠理念沉淀下来的用户相比抖音用户更具社
交粘性，私域流量变现价值较高。私域流量适合内容电商变现、直播
[Table_Author]分析师: 陈旻 打赏变现，本质均为基于信任链和情感链产生的互动式消费。快手向
Tel: 021-53686134 中小创倾斜公平普惠流量->越来越多的中小创不断扎根于快手社区，
E-mail: chenmin@shzq 并持续生产内容，形成自己的私域流量圈层->不断提高社区内用户的
SAC 编号: S0870522020001粘性通过私域流量电商及直播变现 不断强化社区价值，从而形成
-> ->
良性循环的生态闭环。因此快手社区属性价值体现在越来越多的创作
基本数据[Table_BaseInfo]者和消费者在社区内生产和消费，且创作者和消费者的身份互相转
最新收盘价（港元）73.60化。目前已有2000万内容创作者根植于快手平台（包括短视频博主、
12mth 港股价格区间（港56.15-直播主播），其中大部分为普通人，且这一数字仍在继续增长。
元）285.00
总股本（百万股） 4,259.83私域流量社区平台具有网络效应，其价值未必不如高效算法+公域流量
流通股/总股本 0.00% 极致变现。
港流通市值（亿港元）2,571.29市场分歧点在于快手社区的变现潜能和效率到底有多大，市场认为
“高品质&潮流”的抖音变现更为直接且高效，如引入单一大品牌会比
股
众多白牌更容易做大GMV规模，且更容易理解。我们认为私域流量社
最[Table_QuotePic]近一年股票与恒生指数 比较
研 区平台具有明显的网络效应，当专职或兼职的普通人数量达到一定阈
究快手-W 恒生指数
值后，其社区价值将会大幅放大。
（6%
（ ）普通人先创收后消费，有助于提升普通人的消费能力。低线人口
公-5%03/21 06/21 08/21 11/21 01/22 03/22 1
-16% 或弱势群体庞大且曝光机会较低，社区天然适合普通人及弱势群体灵
司
-26% 活就业、自主创业，相反抖音因其高品质，头部效应集中，不利于普
深 -37% 罗大众大规模入驻。二八效应的存在导致绝大部分普通人的消费潜能
度 -47% 尚未释放，若快手将社区属性做到极致，其创造的变现价值未必不如
-58%
） 高端“品牌”。如在临沂市政府主导下，“全民”立足于快手直播电
-69% 商，电商从业者超过10万人，2021年上半年贡献GDP196亿元，这一
-79%
体量已超过超头部主播。
（2）政策风险更低。互联网监管趋严的条件下，垄断式高利润空间的
互联网模式可能存在政策风险，相比之下快手立足于普通人，创造大
[Table_ReportInfo]相关报告：
《私域流量社区具有网络效应，中小创的 量就业机会，符合平台公平普惠的理念。
价值或被低估》 （3）作为社区，中小创既是创作者又是消费者，中小创数量的增长对
——2022 年 03 月 30 日 应 UGC 内容的扩充，反过来也将大幅提高消费者的参与粘性，最终对
应到户留存率提高、使用时长增长。
变现端，我们看好快手私域流量价值，因此本篇报告从私域流量的角
度，详细拆解了内容电商、广告、直播打赏预测模型：
（1）电商：我们从私域流量圈层构建者电商主播的角度去评估中腰部
主播的电商销售额能否成为快手 GMV 增长的重要推动力。我们发现中
小主播的 GMV 占比可达到 60%-65%。
（2）广告：我们区分电商广告和非电商广告，内容电商真实货币化率
应包含销售分佣和二类电商广告，两者均受益于内容电商GMV 规模的
不断扩大，因此二类电商广告的变现潜力或被低估。
港股研究（公司深度）
（3）直播：我们按照私域流量模式和“公域+私域”兼顾的模式分别
拆解模型，我们发现纯私域流量的战略可能在效果上好于“公+私”。
投资建议
2021年Q1、Q2、Q3、Q4单季销售费用率分别为68.51%、58.88%、
53.76%、41.87%，环比持续下降。假设2022-2024年销售费用率进一
步下降，分别为30%、25%、25%。我们预计2022E-2024E公司分别
实现营业收入1075.7亿元、1319.7亿元、1602.7亿元；分别同增
31%、23%、21%；分别实现净利润-70.9亿元、29.5亿元、79.7亿
元；分别实现经调整净利润（加回以股份为基础的薪酬开支，假设
2022-2024年该项目均等于2021年）9.1亿元、99.5亿元、149.7亿
元。当前股价分别对应PS2.5倍、2.1倍、1.7倍。首次覆盖给予“买
入”评级。
风险提示
竞争加剧超预期的风险、政策监管趋严风险、广告收入增速不及预期
的风险、电商GMV增速不及预期的风险、直播超预期下滑的风险、出
海拓展不顺、营销费用投入超预期的风险。
同时更正表15，删除经调整净利润；更正EBITDA、EPS。
数据预测与估值
单位[Table_Finance：百万元人民币] 2021A 2022E 2023E 2024E
营业收入 82108 107573131972160274
年增长率 40% 31%23%21%
归属于母公司的净利润 -78074-7086 2950 7967
年增长率 -33% -91% -142% 170%
每股收益（元） -18.47-1.66 0.69 1.87
市盈率（X）-3.90 -47.19113.34 41.97
市净率（） 6.758.80 8.16 6.83
X
资料来源：Wind，上海证券研究所（2022年 03 月 30 日收盘价）
港股研究（公司深度）
目录
1 社交短视频龙头，受益于强势私域流量 ........ 7
1.1 由应用型工具成长为社交短视频巨头 ......... 8
1.2 公司控制权集中，21 年大幅调整组织架构 ........ 9
1.3 财务分析：费用端下降是扭亏为盈关键 .... 11
2 社区优势体现在：流量普惠吸引中小创，中小创留存消费用户，
不断循环构筑壁垒 .............. 16
2.1 快手是社区平台，抖音是内容平台，不应直接对标为同质
化产品........... 17
2.2 流量分配机制差异，形成快手、抖音不同生态圈 ... 20
2.3 从就业角度评估快手社区价值：助力中小创作者创收并提
高消费能力 .......... 27
3 变现：短期广告增速较快，长期直播电商潜力较大 ... 32
3.1 内容电商变现：GMV 规模持续扩大，未来变现可期 ..... 33
3.2 广告变现：仍处于量价齐升的黄金阶段 .... 45
3.3 直播打赏：受益于私域流量，受困于公域化，未来有望重
回初心........... 62
3.4 游戏：新势力将全产业链布局 ........... 71
4 出海：海外市场方兴未艾，四度出海能否成功？ ...... 74
5 盈利预测 ........... 78
6 风险提示 ........... 80
图
图 1 公司股权架构图（根据 2021 年中报） ..... 9
图 2 快手组织架构图 .......... 11
图 3 2017-2021 年快手营业收入及同比 ......... 11
图 4 2019Q4-2021Q4 快手单季度营业收入及同比 ...... 11
图 5 2017-2021 年快手业务结构 ...... 13
图 6 2017-2021 年快手分业务营业收入 ......... 13
图 7 2017-2021 年快手毛利率 ......... 13
图 8 2019Q4-2021Q4 快手单季度毛利率 ....... 13
图 9 2017-2021 年快手主营成本结构（亿元） ..... 14
图 10 2017-2021 年快手销售、管理、研发费用率 ....... 14
图 11 2019Q4-2021Q4 快手单季度销售、管理、研发费用率
.............. 14
图 12 2017-2021 年快手净利润（亿元） ....... 15
图 13 2019Q4-2021Q4快手单季度净利润（亿元） .... 15
图 14 2017-2021 年快手经调整净利润（亿元） ... 16
图 15 2019Q4-2021Q4快手单季度经调整净利润（亿元）16
图 16 2018-2020 年中国短视频用户规模统计 ....... 17
图 17 2017-2021 快手MAU、DAU（亿人） ........ 18
图 18 快手《看见》演讲者“奥利给”大叔黄春生 ... 19
图 19 2019 年抖音快手创作者结构对比 ......... 19
请务必阅读尾页重要声明3
港股研究（公司深度）
图 20 2020 年聚星创作者粉丝量分布 ..... 20
图 21 2020 年 6-11 月不同粉丝量创作者增速 ....... 20
图 22 2020 年五大平台不同粉丝量级的赞/评比分布 .... 20
图 23 2020 年五大平台粉丝赞/评比分布 ........ 20
图 24 快手同城、发现沿用双列模式，精选设定为为单列模式
.............. 21
图 25 抖音主要采用算法分发，但也会采用其他分发模式 ... 22
图 26 两种流量分发模式 ........... 23
图 27 主要的流量分发方式，快手、抖音分属不同类别 ...... 24
图 28 快手、抖音对头部内容的不同处理方式 ....... 24
图 29 快手视频发布流程，大部分用户无法突破“黄线”阈值 25
图 30 抖音视频发布流程，不断加大优质内容投放权重 ...... 26
图 31 快手平台上的就业促进社会和社会价值创造 ....... 28
图 32 快手平台带动就业规模测算 ........... 30
图 33 临沂市直播电商企业累计注册数量 ....... 32
图 34 2020 年中国主要电商直播平台商品成交额（亿元） . 35
图 35 2018-2020 年中国短视频用户规模统计 ....... 36
图 36 中国电商发展阶段 ........... 36
图 37 视频内容电商的三大发展阶段 ....... 36
图 38 2017-2021 上半年中国直播电商成交额（亿元） ...... 37
图 39 2020 年中国直播电商购物平台占有率 ......... 38
图 40 2020 年直播电商行业和各平台满意度 ......... 38
图 41 2021 年快手电商最重要的三个战略 ..... 38
图 42 快手小店信任卡 ........ 39
图 43 2018- 2021 快手电商 GMV ........... 40
图 44 2020Q1-2021Q4快手分季度电商 GMV ...... 40
图 45 磁力金牛：一站式电商营销平台 .......... 41
图 46 磁力金牛全景产品图谱 ........... 41
图 47