[Table_Page] 公司深度研究|航空装备Ⅱ
证券研究报告
中无人机（[Table_Title] 688297.SH）公司评级[Table_Invest] 增持
当前价格 53.60 元
装备现代化与军贸驱动，领先的无人机平台合理价值 58.43 元
报告日期2023-03-18
[Table_Summary]
核心观点：
基本数据[Table_Base Info]
简介：公司是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、
总股本/流通股本（百万股） 675.00/128.82
全寿命的整体解决方案提供商，无人机系统产品包括翼龙 、翼龙、
-1-1D 总市值/流通市值（百万元） 36180.00/6904.62
翼龙 等翼龙系列，具备长航时、自主多控制、多载荷集成等能力。
-2 一年内最高/最低（元） 57.35/42.95
市场：战争中无人机的任务范围越来越广泛，具有人员零伤亡、作战
30 日日均成交量/成交额（百万） 8.51/440.43
性能优越、成本低等显著特点；技术迭代方向上，中期看载荷与机体
近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 15.52/11.18
升级，长期看高空高速及僚机发展。从商业模式看，军用无人机强调
对有人机补充，全寿命成本优势强，有望受益装备建设及军贸等发展。
相对市场[Table_PicQuote]表现
核心投资逻辑：（1）国内装备现代化建设潜在受益者。军用无人机主
机厂核心壁垒，源自平台化的创新能力，以及具有自研能力+优秀供应 6%
0%
链管理能力的企业或相对领先。在高端大型固定翼长航时无人机系统03/22 05/22 07/22 09/22 11/22 01/23 03/23
-6%
领域，公司兼具性能、实战经验占优、市场占优、平台定位占优等竞 -12%
-19%
争优势，无人机作为体系化作战的核心方向之一，预计随十四五、十
-25%
五五国防装备现代化建设发展，公司有望领先受益。（2）军贸领域稳
中无人机 沪深300
增长预期较强，公司在部分重点国家市占率领先，核心型号性能对标
美国 MQ 系列无人机，叠加丰富实战经验、集团中航技渠道加持，预
计竞争力中长期可维持，看好公司军贸市场稳增长的潜力。（3）产品 [分析师：Table_Author ] 孟祥杰
谱系拓展可期，预计未来航空工业成飞云影无人机系统的定型与转让， SAC 执证号：S0260521040002
有望拓宽公司产品型谱，加强公司在军贸及国内装备领域的竞争力。SFC CE No. BRF275
盈利预测与投资建议：综合考虑公司军贸领域高市占率、国内装备建010-59136693
mengxiangjie@gf
设受益可能性以及产品拓展预期等，预计22-24 年公司 EPS 分别为
0.54/0.69/1.03 元/股。参考可比公司估值，我们认为适合给予公司 23 分析师：吴坤其
年 85 倍的 PE 估值，对应合理价值 58.43 元/股，给予“增持”评级。 SAC 执证号：S0260522120001
风险提示：市场需求波动风险、国内外市场拓展低于预期、重大政策SFC CE No. BRT139
调整风险、国内外竞争加剧、对中航技等客户集中度过高风险等。010-59136693
wukunqi@gf
盈利预测： 分析师：邱净博
SAC 执证号：S0260522120005
[Table_Finance]2020A 2021A2022E 2023E 2024E
营业收入（百万元）
1,217 2,476 2,7733,1835,382010-59136693
增长率（%） 384.6 103.412.014.869.1
qiujingbo@gf
EBITDA（百万元）191407 484581 845 请注意，邱净博并非香港证券及期货事务监察委员会的注
归母净利润（百万元） 165296 364464 697 册持牌人，不可在香港从事受监管活动。
增长率（%） 1769.479.323.227.450.2
EPS（元/股） 0.390.550.540.691.03 相关研究：[Table_DocReport]
市盈率（x） - - 99.3277.9751.90
（ ）
ROE % 26.825.56.4 7.510.1
EV/EBITDA（x） - - 65.2856.5140.15
[Table_Contac ts]
数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心
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中无人机|公司深度研究
目录索引
一、简介：国内大型固定翼长航时无人系统领先供应商 .......... 5
二、无人机：无人驾驶与依靠载荷执行任务的有机系统 .......... 8
（一）分类：军用存在攻击性差异，民用进一步划分为消费级与工业级 .... 8
（二）产业链：四大分系统构成，军用无人机产业链构成与有人机类似 .... 9
（三）技术迭代：中期看载荷与机体升级，长期看高空高速及僚机发展 .. 14
三、市场：全寿命成本优势强，装备建设及外贸共驱动 ........ 17
（一）空间：2019 年全球军民用无人机市场规模分别为 703、657 亿元 ........ 17
（二）商业模式：装备特征，强调对有人机补充，全周期成本优势较突出 ...... 18
（三）军用：任务范围日渐广泛，装备现代化建设及外贸为主要驱动力 .. 21
四、格局：技术领先、市场占优、平台定位共筑优势 ............ 27
（一）壁垒：装备特征下，牵引对平台化创新能力与成本优势的双要求 .. 27
（二）公司核心竞争优势：技术领先、市场占优、平台定位共筑竞争力 .. 30
五、盈利预测与投资建议 .............. 32
六、风险提示 .................. 35
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中无人机|公司深度研究
图表索引
图 1：公司历史沿革 ............ 5
图 2：公司股权结构（截至 2022 年三季报末） ........... 5
图 3：2018-2022 年营业收入及同比增速 .............. 6
图 4：2018-2022 年归母净利润及同比增速 .......... 6
图 5：2021 年公司营业收入结构 ............. 6
图 6：2021 年公司毛利润结构 .......... 6
图 7：2018-2021 年主要产品毛利及其增速 .......... 7
图 8：2018-2021 年销售毛利率变化情况 .............. 7
图 9：2019-2021 年研发支出及其增速 ........... 7
图 10：2018-2021 年其他期间费用率 ............ 7
图 11：无人机系统用途分类 ............. 8
图 12：军用无人机产业链构成（注：上游还包含其他零部件，图示里仅列举部分）
..................... 10
图 13：无人机系统组成示意图 .............. 10
图 14：自主控制飞行的控制原理图 .............. 11
图 15：指令控制飞行的原理图.............. 11
图 16：无人机数据链路的基本组成 .............. 11
图 17：无人机地面数据终端与电源、天线控制组合 ......... 11
图 18：RQ-1“捕食者”无人机地面控制站 ............. 12
图 19：无人机公司无人机分系统采购金额占比（关联、非关联采购额加总计算）
..................... 12
图 20：美国 MQ-9 收割者分系统成本构成 .......... 13
图 21 ：前 10 架全球鹰平均单位飞行价格原始（1994 年）与最新估计（1998 年）
........ ............. 14
图 22：11-20 架黑暗之星平均单位飞行价格原始（1994 年）与最新估计（1998 年）
..................... 14
图 23：“全球鹰”不同批次传感器升级历史 ........... 14
图 24：美国军用无人机系统成本-重量关系 ......... 16
图 25：美国军用无人机系统效能与成本的关系图 ...... 16
图 26：美国“天空博格人”项目（有人-无人协同）项目中的分层作战样式 ..... 17
图 27：有人-无人智能协同作战样式示意图 ......... 17
图 28：全球无人机市场规模及预测（亿元） ............. 17
图 29：2019 年全球无人机市场规模细分 ............ 18
图 30：军机采购成本不足全寿命周期费用的30% ............ 19
图 31：宇航系统及导弹采购成本占比较大 .......... 19
图 32：美军 1974-2005 年战斗机单位采购成本逐渐增加 ........ 20
图 33：美军 1974-2005 年电子战机单位采购成本增加 ..... 20
图 34：2014~2018 年每飞行小时直接使用成本对比 ........ 21
图 35：每架飞机采购成本 ............... 21
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bUeZeUbZaVaVbZcW8OdNbRnPnNoMpMjMnNtQkPpNrR9PqQnNxNpPwOxNqMsQ [Table_PageText]
中无人机|公司深度研究
图 36：全球军用无人机市场规模预测（亿美元）（2020~2028E 年为预测值） ... 23
图 37：美国在无人自主系统上的国防支出 .......... 24
图 38：无人机采购经费占美国防部预算比重 ............. 24
图 39：2010 年-2020 年全球无人机系统军贸市场占比（按订单统计） ....... 25
图 40：2015 年-2019 年美国国防无人机出口 ............ 25
图 41：2010 年-2020 年中国无人机各型号出口数量（架） .... 26
图 42：全球军贸2010 年-2020 年主要无人机订单量（架） .... 26
图 43：“装备特征”牵引对“平台化创新能力”与“成本优势”的双要求 ......... 27
图 44：通用原子公司在无人机领域的发展历史 .......... 28
图 45：通用原子公司在无人机领域的发展历史 .......... 30
图 46：出口至哈萨克斯坦的翼龙无人机 .............. 31
图 47：翼龙-2 地震中实施信号救援 ............. 31
图 48：翼龙-2 进行气象检测 .......... 31
表 1：公司上市之前的股权激励计划 .............. 7
表 2：按飞行平台构型划分的无人机类型 .............. 9
表 3：各报告期内中航无人机主要原材料采购情况 ........... 12
表 4：美国 MQ -9 收割者成本明细（单位：百万美元） ........... 13
表 5：“全球鹰”无人机平台及通用地面站年度采购数据 ..... 15
表 6：传感器、通信中继设备、机载武器的关键技术 ........ 15
表 7：军用无人机系统操控员的岗位特点............ 18
表 8：在一定假设条件下，无人机战斗机全寿命周期费用预测 ....... 20
表 9：在执行相同任务条件下，军用无人机RQ-4 与有人机 P-8 的成本对比 ....... 21
表 10：无人机在历次战争中作战运用情况 .......... 21
表 11：军用无人机按应用领域划分广泛应用原因概述 ...