证券研究报告
医药健康
消费中药：波涛留壮色，天地见雄图
华泰研究医药健康增持(维持)
2022年9月05日│中国内地深度研究中药增持(维持)
消费中药的三因分析框架研究员代雯
消费中药：长坡厚雪SACNo.S0570516120002daiwen@htsc
SFCNo.BFI915+(86)2128972078
我们长期看好消费中药的成长性：1）消费中药享有相对宽松的政策环境，
同时面临较低的集采压力；2）庞大的中产阶级支撑强劲需求，中医诊疗的研究员张云逸
蓬勃发展有望提升居民对中医药的消费意识；3）品牌价值源于历史积累与SACNo.S0570519060004zhangyunyi@htsc
营销作为，赋能企业品类拓张与定价体系。我们中短期看好消费中药的结+(86)2138476729
构性机会，即品牌力强、疗效优良的产品，有望在药店连锁率提升、宣传联系人高初蕾，PhD
媒介分散化、电商平台崛起下，通过经营改善、产品提价、股权激励三类SACNo.S0570121070180gaochulei@htsc
路径，跑赢市场。建议关注片仔癀、云南白药，产业链相关公司包括同仁+(86)2128972228
堂、太极集团、东阿阿胶、达仁堂、寿仙谷、江中药业、广誉远等。
点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点
市场分析：市场趋于饱和，品种表现分化
中国中成药零售端市场规模较为平稳（2017~2021年CAGR2%），但品种
座次经历重排，广告驱动型品种逐渐退出舞台（如鸿茅、肾宝等），兼具品
牌、质量与营销的优质品种长期跑出（如安牛、片仔癀、感冒灵等）。我们
认为在顶层政策督导（鼓励优质优效、打压不实宣传）及品牌主动营销
下，消费市场有望继续向优质品牌品种集中，具有综合实力（品种实力、
二次开发能力及营销能力）的企业受益概率更大。
行业走势图
产品提价：提价是盈利预期（EPS）提升的重要因素
消费中药提价较为常见，多为成本驱动，但仅有渠道管控良好者才能转化医药健康中药
为利润：1）幅度与频率：高价品种如片仔癀、安牛等，因原料昂贵且技术(%)沪深300
配方壁垒高，提价权较强，提价频次相对规律，驱动主要为对冲成本、维23
持或提高盈利能力；低价品种如感冒灵、藿香正气等提价频次低，提价权11
因品种竞争格局及品牌影响力而异，提价多因成本上涨或者提升渠道利
(2)
润；双跨品种（如丹滴、速效等）不易提价且提价兑现期较长；2）利润留
存受出厂价及渠道管控能力影响：出厂价提升且管理层与股东利益一致者(14)
更易实现利润转化；若仅让利渠道，对销量影响积极、对盈利影响有限。(26)
Sep-21Jan-22May-22Aug-22
股权激励：隐含增速是市场形成合力（PE）的关键因素资料来源：Wind，华泰研究
我们认为股权激励是企业改善经营的重要配套政策，其落地执行及考核标
准折射公司改革决心：1）近两年多家中成药企业发布股权激励方案，其主重点推荐
要驱动为股价低位、改革要求、发展诉求等；2）股权激励基数多为2020目标价
年（因新冠大流行多为企业的业绩低点），考核对业绩增速要求层面，国企股票名称股票代码(当地币种)投资评级
一般在5%~15%、民企多高于20%；3）一批企业已完成股份回购但尚未片仔癀600436CH345.66增持
云南白药000538CH75.25增持
推行激励，后续或存在激励空间。
资料来源：华泰研究预测
经营改善：经营变化是前导因素，业绩改善效果有待持续跟踪
中药老字号因历史公私合营多由地方政府管理，而国企在体制约束下效能
低下，经营变动包括国企改革、更换决策层、市场化改革等，但鉴于国企
变动后的业绩改善效果存在时滞，市场一般将其纳入重点观察，而非股价
直接催化：1）国企改革：国改是大范畴，包括现代企业制度建立（董事会
制度）、市场化经营（职业经理人）、混改（引入外部股东）等；2）决策层
更换：国改伴随一把手更换，对企业价值影响有待观察（视乎管理视野及
资源整合能力）；3）市场化改革：营销端多聚焦主业，强化激励与考核。
风险提示：政策推进不及预期，企业经营改革推进不及预期，政策变动超
预期的风险。
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1医药健康
正文目录
报告导引...........................3
消费中药：长坡厚雪.......................4
政策：环境相对宽松，集采压力较小..................4
需求：受益于居民消费升级与中医诊疗意识..............5
品牌：源自历史与营销，反哺企业发展..............6
市场分析：市场平稳，品种分化...................7
投资主线...........................9
主线之一：产品提价......................9
主线之二：股权激励....................11
主线之三：经营改善....................13
行业估值分析.........................14
重点公司推荐.........................15
产业链相关公司.....................17
风险提示.........................21
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2医药健康
报告导引
我们长期看好消费中药，其兼具消费品与药品的特性，具有政策相对免疫、居民消费升级、
中医诊疗意识提升、品牌价值赋能等特征，亦诞生众多十亿品种。
消费中药相较于处方药在定价权、渠道利益、宣传手段等层面存在差异，因此消费中药的
研究分析框架与创新药不尽相同，须降低疗效的权重、提升经营的洞察。我们从消费中药
的主要市场零售药店着手，分析了品种列序的变迁，从产品提价、股权激励、经营改善三
个层面，寻找股价的驱动因素。
本篇报告的特色在于：
1）通过2015~2021年药店销售额Top20的变迁，分析落寞品种与优秀品种；
2）针对不同类型的消费中药，分析提价的企业动机与兑现概率，及如何影响市场预期；
3）梳理已开展股权激励的中成药行业公司，分析股权激励方案对股价的影响（统计12家
公司在披露股权激励方案后1~3个月股价相对SW中药的平均涨幅为10~20%），并
列举存在股权激励可能性的企业；
4）拆解经营改善的三个显性变量（国企改革、决策层变更、市场化改革）与递进关系。
图表1：消费中药：行业公司产品提价/股权激励/经营改善事件一览
产品定价股权激励经营改善
定价权提价节奏已完成（基数年）可能推进暂无消息制度改革决策层变更
云南白药较强偶尔√混改(2017)陈发树(2018)
片仔癀较强规律√刘建顺(2014)林纬奇(2021)
同仁堂较强近年规律√(国改驱动)国改（2021）邸淑兵(2019)
东阿阿胶较强近年暂停√(已股权回购)高登峰(2020)程杰(2022)
华润三九较强规律√(2020)
太极集团一般偶尔√(国改驱动)混改(2021)俞敏(2021)
健民集团较强（体培牛黄）近年规律√(2020/2021)汪俊(2020)
寿仙谷一般无计划√(已股权回购)
达仁堂一般较少√(混改驱动)混改(2021)张铭芮(2021)
九芝堂一般较少√(回购注销)
江中药业一般较少√(2020)肖文斌（2022）
广誉远较强近年规律√国有化(2021)
羚锐制药一般较少√(2020)
佛慈制药一般较少√混改（2022）
马应龙较强偶尔√
白云山一般较少√
仁和药业一般较少√(2020)
亚宝药业一般较少√(回购注销)
葵花药业一般较少√(2020)
资料来源：各公司公告，华泰研究
图表2：重点公司及产业链相关公司一览表
09月02日EPS(元)P/E(倍)
公司名称公司代码评级收盘价(元)目标价(元)20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E
重点公司
片仔癀600436CH增持296.11345.664.034.555.356.3473.4865.0855.3546.71
云南白药000538CH增持51.6975.251.562.422.702.9933.1321.3619.1417.29
产业链相关公司
东阿阿胶000423CH持有33.6940.140.671.381.872.1950.2824.4118.0215.38
同仁堂600085CH未评级44.29未评级0.901.091.281.5049x41x35x30x
太极集团600129CH未评级26.51未评级-0.940.600.941.39(28x)44x28x19x
寿仙谷603896CH未评级36.31未评级1.341.321.702.2027x27x21x17x
注：片仔癀、云南白药、东阿阿胶的EPS预测来自华泰证券预测，其余为Wind一致预期。
资料来源：Wind,华泰研究预测
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3
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消费中药：长坡厚雪
消费中药介于药品与消费品之间，我们认为具备长坡厚雪的赛道特征：
1）相较于处方药，消费中药拥有适度的定价权（vsRx医保局强大单一定价）、合理的渠
道利益分配机制（vsRx零加成下医院利益再分配）、多元化的宣传手段（vsRx不允
许广告、仅学术营销）及高远的天花板空间（vsRx细分适应症下相对稳定的患者池）；
2）类似于消费品，消费中药拥有相对宽松的政策环境、消费升级的底层逻辑、品牌价值
的可迭代性。
图表3：属性比较：消费中药vs处方中药
消费中药处方中药
定价权较高医保局单一定价
渠道利益合理渠道利润医院采购零加成
广告宣传多元化仅学术营销、不允许广告
患者池适应症患者池+保健人群+送礼人群细分适应症下相对稳定的患者池
资料来源：华泰研究
政策：环境相对宽松，集采压力较小
消费中药长期享有相对宽松的政策环境。
1）处方中药的政策面近年存在反转趋势，处方中药的消费终端主要在医院，近年来受到
医院总额控制、中药注射剂基层限用、医保报销限制、独家品种国谈等影响，医院市
场持续下滑，2020-2021年国家出台政策扶持中药传承创新，以药监局与医保局为抓
手，推出7个改革示范区，政策面存在边际企稳；
2）消费中药主要在药店，药店端受政策影响较小。
图表4：中成药：样本医院销售额（2012-2021）图表5：中成药：中国实体药店销售额（2013-2021）
亿元注射剂非注射剂亿元
8074741,800中成药-实体药店销售额yoy15%
71
15361509
7065661,600144014931439
57133710