中国社会科学院国际金融研究中心 工作论文 No. 83房地产投资信托基金（REITs）研究
张明
中国社会科学院世界经济与政治研究所
内容摘要：房地产投资信托基金（REITs）是从20世纪90年代开始兴起的一
种新型证券化直接融资产品，迄今为止在美国、日本、澳大利亚等国家和中国香
港地区取得了很大进展。对于过分依赖银行间接融资的中国房地产开发商而言，
REITs是一种值得借鉴的融资工具。本文首先介绍了REITs的概念、特征和发展
概况，其次分析了REITs的种类和结构，然后举例说明了REITs的收益构造和业
绩评价，最后对REITs在中国的发展前景进行了预测
关键词：房地产投资信托基金REITs结构收益构造
张明：房地产投资信托基金（REITs）研究
一、REITs的概念、特征和全球发展概况
房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）是一种证券化的产业
基金，它通过发行收益凭证来汇集投资者的资金，用以购买房地产项目，委托专门从事房地
产经营活动的投资信托公司进行经营管理，并且将投资收入通过派息的方式分配给投资者
投资者既可以长期持有收益凭证，也可以在证券市场上进行收益凭证的转让
REITs起源于美国，最早可以追溯到1880年。从20世纪90年代以来，REITs在全球资
本市场上取得了迅猛的发展。以美国为例，1991年年底REITs的数量为138只，市场总价
值为130亿美元，2004年年底REITs的数量为193只，市场总价值为3080亿美元，在短短
14年间市场总价值增长了24倍！（见图1）1
图1美国REITs的发展历程
注释：左边纵轴为美国REITs截至到各年年底的市场价值，单位为百万美元。右边纵轴
为美国截至到各年年底的REITs数量
资料来源：National Association of Real Estate Investment Trust（NAREIT）网上数据库
对于全球投资者而言，一方面证券市场上已经有股票、债券等投资工具可供选择，另一
方面投资者也可以直接在房地产市场上进行直接投资。为什么REITs还会应运而生并大行其
道呢？原因在于，相对于股票、债券和房地产直接投资，REITs具有独特的特点和优势。表
1和表2分别列举了REITs与股票、债券的特征比较，以及REITs与房地产直接投资的特征
比较。以上表格反映了REITs具有如下特征：第一，REITs投资的收益率相对较高。REITs
的收益率平均达到6%,高于十年期美国国债的收益率。另一项数据表明，REITs的收益率平
均达到7.3％左右，比美国国债高出350个基点（尚晓阳，2005）；第二，REITs投资的收益
率比较平稳，价格波动性较低。从表3中可以看出，反映在美国上市的REITs业绩的NAREIT
Equity指数，在各时期收益率的波动方面，要明显比反映在美国上市的股票业绩的
Nasdaq、Dow Jones Industrial和S&P 500等指数平稳；第三，与房地产直接投资相比，以上数据引自National Association of Real Estate Investment Trust（NAREIT）网上数据库
0.00
50,000.00
100,000.00
150,000.00
200,000.00
250,000.00
300,000.00
350,000.00717375777981838587899193959799010350
100
150
200
250
市值REITs数量
中国社会科学院国际金融研究中心 工作论文 No. 83REITs投资的流动性更强。REITs收益凭证的交易方式和程序与股票和债券完全相同。也就
是说，REITs收益凭证在证券交易所交易时间内可以随时买卖；第四，与债券等固定收益证
券不同的是，REITs收益凭证具有明显的抗通货膨胀能力。一般而言，当通货膨胀率上升时，
固定收益证券的价格面临着下降的压力。但是如果考察过去八年间美国REITs指数和消费者
物价指数，会发现二者基本上是同向变动的。尤其是当美国CPI上扬时，美国REITs指数几
乎是同步上升的（图2）；2 第五，REITs与股票市场的相关度很低。例如，1991年至2002
年，美国投资地产基金和投资标准普尔指数相关性只有0.26％（尚晓阳，2005）。因此，REITs
的出现使得投资者分散投资组合风险变得更加容易；第六，与房地产直接投资相比，REITs
降低了投资者进行房地产投资的资金门槛。同时，由于REITs的资金规模庞大，它既能够在
房地产地域分布多样化和产品多样化方面更加得心应手，而且能够委托专业人士进行管理
表1股票、债券和REITs的特征比较
股票 债券 REITs
收益率和股利率 收益率较高，股利率
较低
十年期债券为4%-6%平均为6%，较高
价格波动性 较高 较低 较低
资产增值潜力 较高 无 较低
投资期限 短期 长期 中长期
本金 不保本 保本 不保本
到期日 无 有 无
投资风险 高 低 较低
资料来源：笔者根据相关资料整理
表2REITs和房地产直接投资的特征比较
REITs 房地产直接投资
资产流动性 具有高度的流动性 流动性较差
收益稳定性 收益平稳、波动性小 收益不稳定、波动性大
管理方式 由专业人士进行管理 投资者亲自管理，如果委托管理，容易
发生委托—代理问题
物业与资产类型 物业类型多样化；物业分布地
区分散化；资产多样化
受投资规模限制，物业类型单一，分布
地区集中，资产单一
投资风险 受市场因素影响较小，具有抗
通货膨胀的特性，投资风险大
受市场因素和政策因素影响大，投资风
险大
资料来源：笔者根据相关资料整理
表3美国上市REITs指数与美国其它基准指数的长期业绩对比
一年期 三年期 五年期 十年期
Nasdaq 26.20% -1.80% -5.30% 11.20%
Russell 2000 33.40% 6.20% 6.60% 10.90%
Dow Jones Industrial 16.10% -0.20% -1.00% 11.20%主要原因是，当物价普遍上升时，诸如房地产租金、停车费等REITs的收入来源也会对应于物价水平向
上调整，从而表现出一定的抗通胀能力
张明：房地产投资信托基金（REITs）研究
S&P 500 19.10% -0.70% -2.20% 11.80%
NAREIT Equity 27.10% 15.40% 14.50% 12.10%
注释：收益率为综合总收益率（Compound total returns），期限截止到2004年6月30日
资料来源：National Association of Real Estate Investment Trust.
图2美国的消费者物价指数与美国REITs综合指数变动趋势比较
注释：左边纵轴为消费者物价指数，右边纵轴为REITs综合指数
资料来源：美国消费者物价指数数据引自IMF: World Economic Outlook, September 2005
美国REITs综合指数数据引自National Association of Real Estate Investment Trust（NAREIT）
网上数据库
当然，投资于REITs也不可避免地面临着特定的风险。首先，根据各国有关REITs的
法律规定，REITs至少要将70%以上的资金投资于房地产行业，与那些可以在不同行业中自
由进出的基金相比，REITs的投资过分集中于单一行业，从而面临着更高的市场风险。由于
房地产投资的流动性相对较低，这可能影响REITs在市场基本面改变后调整投资组合的灵活
性；其次，REITs的收益凭证市场价值面临着利率风险。利率上升一般令投资者提出更高的
投资回报率要求，但是由于房地产租金水平普遍在租期内锁定，这就造成利率上升时，REITs
的投资回报率会相对下降。此外利率上升也会造成投资者投资成本的上升；再次，根据各国
有关REITs的法律规定，REITs至少要将90%以上的税后红利分配给投资者，而且REITs
的借款占总资产的比率一般不能超过60%，这就使得REITs难以获得足够的资金来拓展业
务。甚至在某些极端情况下（例如大量租约同时到期），可能出现流动性匮乏的情况。3
一般而言，一个国家或地区颁布与REITs有关的法律法规，就意味着这个国家已
经开始采用REITs。自美国从1960年制定与REITs有关的法律以来，截至到2003年底，全
球已经有18个国家和地区制订了与REITs有关的法律法规（毛志荣，2004）。从各国REITs
市值占全球总市值的比重来看，美国依然独占鳌头：截至2004年6月30日，美国REITs
市值占全球总市值的比重达到50%以上（表4）。目前REITs市值较大的国家和地区包括美
国、澳大利亚、日本和中国香港。我们在表5中对目前实施REITs的主要国家的相关法律规
定进行了比较，总体而言，亚洲国家对于REITs在房地产投资比例、分红比例和最高负债比
例等指标上的规定最为严厉，对投资者的保护也更加充分，究其原因，可能是东南亚金融危
机的阴影尚未完全消除，监管当局试图在更大程度上来控制REITs的投资风险。相比之下，
欧洲国家对REITs的法律规定最为宽松，而美国的监管程度介于亚洲国家和欧洲国家之间。本段中的数据来源参见表5。0.51.52.53.519971998199920002001200220032004500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
US CPIUS REITs Index。