经过多年的探索，一个市场化的、基本适应国情的住房制度已经基本确
立，同时也初步形成了以银行信贷为主的住房金融体系。但这个体系近几年
开始显现出不能适应的迹象：房地产货款在银行货款中比重过高，房地产开
发资金来源中约有 50%来自金融机构，金融监管部门为了降低银行风险，出
台了一系列压缩房地产信贷的政策法规，如 2003 年 6 月出台的《关于进一步
加强房地产信贷业务管理的通知》(121 号文件)，对房地产银行信贷方面进行
了限制，特别是其中对自有资金比例和信贷资格的限制，造成对房产信贷的
紧缩，使大量开发商的资金链几乎断裂。
传统的融资渠道已经很难满足房地产业的发展，房地产行业迫切需要银
行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。在这种背景下，寻找新的
一条有充裕、稳定的资金来源的融资渠道对于融资困难重重的我国房地产企
业来说尤为重要。房地产投资信托基金（REITs）这种融资模式具备这种优势，
这种融资模式就是本文探讨研究的主要内容。
从国外的情况来看，没有 REITs，就没有商业地产，超过 60％的房地产
投资是通过 REITs 实现的。
REITs 是专门从事房地产经营管理活动的投资信托投资公司或集合信托
投资计划。它起源于 19 世纪中叶在马萨诸塞州波士顿市设立的商业信托。近
年来它在各国证券市场迅速发展。据不完全统计，至 2005 年末，美国共有 200
只 REITs 在纽约交易所、美国交易所或者纳斯达克上市，市值超过 4750 亿美
元。而且近年来欧洲、亚洲、南美洲的一些国家都针对 REITs 制定专门的法
律，推进 REITs 的发展。日本、韩国、新加坡、澳大利亚等国的交易所都已
有 REITs 上市，与普通股票一样交易。
当前国内对 REITs 的介绍、分析主要是从它作为一种金融工具在我国推
广的可行性，必要性，障碍和运营模式来考虑，并最终提出建立本土 REITs
的对策建议。它们常常仅从 REITs 的宏观优势来论述建立本土 REITs 的必要
性，很少从房地产企业的融资困境，REITs 的微观优势来论述建立本土 REITs
的必要性；没人通过分析房地产投资信托与 REITs 相比下的现实困境来说明
房地产投资信托无法替代 REITs，发展本土 REITs 是一种必然的趋势。本文
在对房地产企业的融资困境，REITs 的类型，优势，瓶颈进行分析的基础上，
以房地产投资信托与 REITs 相比下的现实困境为切入点说明发展本土 REITs
的必然趋势，并提出当前发展 REITs 的对策建议和发展准 REITs（房地产投
资信托）的现实选择。
本文的主要观点：
1、我国的房地产业从上世纪九十年代后期开始迅速发展，在未来的几年
里仍将保持强劲的增长势头。
自 20 世纪 80 年代中期商业银行发放房地产领域的贷款以来，我国房地
产领域的融资基本上是以商业银行信贷为主。究其原因：中国企业整体融资
体制历史演变的必然结果；其他的融资方式不畅通。
2002 年实行经营性用地招拍挂出让制度以后，使房产企业的开发成本急
剧提高，增加其资金压力。
为了防止房地产市场的隐患最终转嫁给商业银行,2003 年以来，金融监管
部门出台了一系列压缩房地产信贷规模，控制房地产信贷风险的政策法规，
如《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(121 号文件)，《国务院关
于调整部分行业固定资产投资项目资本金比例的通知》（13 号文件）的出台，
大大提高了房地产企业信贷的门槛。同时，央行也屡次提高商业银行的存款
准备金率，贷款利率，压缩银行的可贷资金，增加房地产企业的资金成本。
受这一系列宏观调控政策的影响，开发商资金链紧绷，融资需求急剧增加。
土地管理部门和金融监管部门相继出台的各项措施提高了房地产行业的
进入门槛，但遗憾的是这种“控制供给”的调控方式虽然部分地降低了金融
业特别是银行业的风险，却不能有效抑制房价的增长。这是因为在我国房地
产业长期独立于金融业之外，采用建筑业的方式进行调控和管理。政府用非
市场化的手段去调控已经市场化的产品，自然是事倍功半。
1998 年住宅市场化后，房地产相当程度上作为投资甚至是投机标的，我
必须充分意识到房地产的金融属性，建立规范的与之相适应的房地产金融体
系，从房地产投入的各个要素着手来规范、管理房地产市场。
特定资本可以引导房地产的有效供给，如引导房地产企业配合政府开发
并持有廉租房，降低住宅的刚性需求；投资者可以通过各种金融工具分享地
产的利润，可以分流炒房等“虚假需求”。我们可以借助金融创新，在供需双
管齐下的作用下，使房地产的需求回归到正常的水平，逐渐摆脱宏观调控政
策与房价之间呈现的不良局面。
解决我国房地产金融的结构性问题，建立完善的为房地产业服务的金融
体系，已经刻不容缓。构建我国多元化的房地产金融已经成为我国房地产业
界、金融业界乃至全社会日益关注的共同话题。
近年来在政策逼空下催生出了灵活多样的房地产融资方式，REITs 从后台
走向前台，从理论探讨走向实务层面，成为房地产融资领域的热点。我国的
房地产市场和金融证券市场，需要 REITs 这样全民参与、全民利益共享的房
地产金融制度安排。
REITs 作为一种国际化融资渠道和投资理财产品有其独到之处。对于房地
产企业而言，发展 REITs 除了优化其资本结构、增强资产的流动性的优势外
还具有如下优势：加速回收资金；分享地产的升值；提升物业价值；保持商
业房产的控制权；促进经营模式的转变；提高知名度；新增一种稳定的融资
渠道,减轻对贷款的依赖和银根紧缩的影响。
发展 REITs 对我国的房地产市场和金融市场产生的积极影响：有助于吸收
越来越多的社会闲散资金，将短期性、灵活性的社会资金转变为长期性、稳
定性的资本投资；有利于活跃房地产存量市场，提高房地产资产的流动性；
有利于促进房地产业的产业升级（脱离简单的开发－销售模式）；有利于完善
房地产定价机制，抑制房地产泡沫；有利于完善房地产金融结构；分散金融
系统风险，因为银行和市场对于风险的分担方式是不同的，银行对风险跨时
分担比较有效，而市场跨空间风险分担能力比较强；增加了社会投资品种，
拓宽资金投资渠道；作为具有金融机构特征的 REITs，发挥着市场信用的作用，
对银行信用是一个补充；加大对房地产的有效投资，极大地促进房地产业和
整个国民经济的发展；专业化和规范化的管理将提高房地产和房地产金融市
场的经营效率。
由于 REITs 的瓶颈（法律障碍、人才障碍、缺乏成熟的基础资产）难以解
决，本土 REITs 难产，促使其替代品准 REITs----房地产投资信托蓬勃发展。
2、房地产投资信托很好地利用 2003 年 6 月央行“121 文”给房地产金融
造成的空缺，通过发挥信托制度和自身经营优势，一跃成为房地产金融领域
的一匹黑马，并成为该领域的一个十分看好的融资工具。2005 年，虽然受到
《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212 号文件）的影响，但根
据统计数据显示，房地产投资信托在产品发行数量和资金规模上仍保持了信
托产品中的第一位。
房地产投资信托接近 REITs，但与发达国家或地区的 REITs 相比仍有显
著的区别。房地产投资信托与 REITs 相比下具有难以逾越的现实困境：200
份的限制；高门槛；运营模式主要以贷款为主，与银行同业竞争；流通性较
差；不能公开营销宣传；缺乏专业性；期限较短；不具有风险分散性；不可
负债经营；双重征税。
房地产投资信托无法替代 REITs，发展本土 REITs 是一种必然的趋势。
3、房地产业已成为我国经济增长的支柱产业之一，我们必须从长远考虑，
构建新的投资机构，运用新的投资模式和新的金融工具来拓宽房地产业的融
资渠道，并提升房地产开发和运营的模式。
从市场发展来看，我国的房地产金融创新仍停留在一个较低水平上，至
今没有建立起一个稳定的房地产资本市场。为了解决房地产的融资难题，有
必要择机推出具有共同基金性质的 REITs。
发展本土 REITs 应从以下几个方面入手：构建 REITs 资产池；建立完善
的法律体系；培养机构投资者；培养相关人才；优先发展抵押型的 REITs 和
廉租房 REITs；适时进行 REITs 的试点。
我国以商业银行信贷为主的房地产融资格局在短期内是无法改变的。在
REITs 的制度和市场障碍没有解决之前，房地产企业融资可以采取银行信贷加
房地产投资信托的方式。
为有效服务于房地产业发展的需求，房地产投资信托应建立起科学、系
统的风险控制机制，采取稳健、创新的经营理念，以追求长远、稳健的发展。
关键词：房地产投资信托，REITs，融资，瓶颈
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