专题研究
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1. 2018民企违约潮的总结与思考
2018年信用债市场出现大规模违约潮，共165只债券出现违约，总涉
及金额1506.84亿元，比2014-2017年4年违约债券金额总和还要多
而且本轮违约潮的主力军是民营企业，在18年违约的债券中，发行人
为民企的债券有126只，占违约债券总数的76.36%，涉及金额1136.19
亿元。事实上，在2016年也出现过类似的由于信用政策收紧而引发的
违约潮，但相较于16年的违约事件，本轮违约潮的特征有所不同
往年的信用风险具有明显的行业特征。以15-16年信用风险为例，主要
发生在钢铁、煤炭、石油、化工、机械和有色金属等强周期行业，这主
要是因为处在强周期行业中的企业受行业景气度影响大。当行业出现产
能过剩问题导致行业景气度快速下滑时，整个行业的利润都会出现明显
收缩，即使是行业内竞争力较强的公司也无法幸免，并且强周期行业的
周期较长，长期的盈利恶化导致企业内外部现金流萎缩，使企业陷入偿
债困境。11年以及14年之前也曾经发生过城投信用事件和地产利差大
幅走高的事件，这些信用风险往往都具有一定的行业特征
本轮信用违约潮的违约企业并没有明显的行业分布特征，民企更多暴
露的是自身的内部管理问题。很多陷入违约泥潭的民企其实经营情况并
不差，而是企业战略、投资等决策和内控体系本身就存在诸多问题，比
如关联交易占用大量资金、实控人风险造成负面新闻等，更甚者还涉嫌
财务造假。外部融资收紧只是导火索，点燃了民企沉疴已久的风险点，
最终导致违约的发生
图 1：18年债券违约数量图 2：18年债券违约金额
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违约主体数违约债券数民企违约债券数/总违约债券数个
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民企违约金额违约债券金额民企违约金额/总违约债券金额亿
数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究
这一轮民企信用风险至少给我们三点启发：
1.1. 对于识别民企风险，模糊的正确胜过精确的错误
这一轮民企违约潮当中，出现了很多问题比如关联交易、高存高贷、实
际控制人风险、财务造假等等，仅仅通过财务分析，很难得出公司问题
到底在哪的精准答案，但从直觉上来说，这些现象出现之后大概率还是
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反应了企业的一些问题。投资者在分析企业经营和现金流情况时，要依
托于财务信息，但绝不能迷信于财务信息，应时刻关注报表中的反常之
处，并根据报表外的蛛丝马迹来推断
比如报表高存高贷的现象，虽然事前很难确定企业的货币资金到底是真
是假，亦或是到底有没有通过某种方式达到既不受限同时又挪作他用的
目的，但直觉上来说这一现象出现必有其反常之处，理论上就应该引起
重视。又比如企业盈利能力奇高，远高于行业平均水平，虽然事前很难
确定企业到底用了何种方式，但如果没有一个合理的解释，这种现象同
样需要加倍警惕。诸如此类还有实际控制人、关联交易等问题，虽然摸
清楚实际控制人背景、关联交易的目的是一件很难的事情，但事前往往
通过一些蛛丝马迹还是能够发现一些问题。从这点上来说，对于民企而
言，识别信用风险模糊的正确比精确的错误更重要
1.2. 信用风险依然会是2019信用市场的主旋律之一
历史上几轮信用风险担忧的逆转，都是因为导致信用风险的主要矛盾
被化解。比如11年的城投危机和14年城投的大幅调整，一个是因为城
投信用事件，一个是因为43号文，但本质上其实都是信仰的弱化，但
随后12和15年伴随着政策的转向，城投信仰重新归位带来板块信用风
险的缓释。14年四季度之前，地产债收益率普遍处于高位，市场对地
产债较为担忧，主要原因在于融资收紧，但随后地产中票发行逐步放开
标志着行业融资松绑，地产债收益率快速下行，信用风险随之缓解。对
于15、16产能过剩行业的信用风险来说，本质原因在于盈利下滑，及
其引发的现金流收缩和资产负债表恶化，16年供给侧改革之后，盈利
下滑的局面被逆转，才给了后续行业资质修复的机会
本轮信用风险暴露的是民企违约的深层次问题，光靠外部支持难以逆
转。这一轮民企信用风险外部融资收缩是个导火索，但是更重要的问题
和原因依然是在民企自身，更多的是内部经营管理问题。民企由个人控
制，因缺少有力监管，极易受实控人风险的影响，部分实控人将公司当
成自己的所有物，管理、决策不规范。外部支持的转向以及民企纾困政
策的出台能够改善外部融资环境，但对于内部问题的改善则更多需要依
赖机制的建立完善以及民企自身的调整，但这并非短期内能完成的过
程。因此对于19年来说，纯粹因为流动性问题引发的信用风险可能会
减少，但内部问题的逐渐暴露会使得信用事件依然此起彼伏
1.3. 纾困政策支持下，道德风险愈演愈烈需要多加防范
纾困政策的落地可能诱发民企道德风险。18年民企爆发大规模违约潮
后，多项政策同时聚焦民营企业融资难问题：央行增加再贷款和再贴现
额度，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放，同时推出民营
企业债券融资支持工具，为中小民企债券发行提供信用支持。年末更是
有纾困政策密集落地，各地政府、券商、险资积极成立纾困专项基金
纾困政策旨在改善民企外部融资环境，缓解民企流动性紧张，却也无形
中诱发部分违约民企的道德风险问题：以前民企缺乏有力的外部支持，
违约后偿债只能靠自己变卖资产或者寻求外部融资渠道；但现阶段大趋
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势是政策逐步向民企倾斜，外部助力的增强反而弱化了部分民企的主观
偿债能动性，政策“兜底”的情况下，民企更倾向于将保全资产，最小
化自身损失
今年不少违约民企都或多或少存在逃废债的嫌疑。永泰能源违约后，前
期积极变卖资产的意愿也随着国家扶持民企政策的出台逐步弱化，更多
是想通过展期降息或债转股化解债务；洛娃科技违约后，企业高层集体
失联，无视债权人的合理诉求；宁上陵违约后未按照债券募集说明书中
的偿债保障措施进行抵押物处置，而是在企业依旧盈利的情况下申请进
入破产重整程序，被质疑利用法律漏洞逃废债。这种有政策“兜底”便
有恃无恐的态度将逐步瓦解投资者对于民企的信任，增加了民企的后续
融资难度。相关投资者应在债券违约后续密切关注企业偿债计划的制定
和实施，评估企业偿债意愿，并采取必要手段维护自身权益
2. 民企现形记，违约模式有哪些
从2018年的民企违约案例来看，最终导致民企违约的因素大致分为以
下几类：经营不佳导致现金流紧张、涉嫌财务造假、关联交易、集团流
动性紧张传导至子公司、短债长投激进投资、实际控制人风险、担保及
互保风险和技术性违约
表 1：各类违约事件原因汇总表（红色主体代表18年并非首次违约）
涉及发行人
盈利恶化雏鹰农牧、华阳经贸、上陵实业、中安科、大连机床、春和集团、亿阳集团、凯迪生态、
经营性回款困难印纪娱乐、五洋集团、博源控股
洛娃科技、永泰能源、保千里、同益实业、乐视网
盛运环保、神雾科技
宏图高科、银亿股份
新光控股、金玛商城、刚泰集团、利源精制、中融双创、金鸿控股、中安科、丹东港
华信国际、中弘股份
金茂纺织、山东大海、富贵鸟、东辰控股
三鼎控股、众品食品
实际控制人风险
担保及互保风险
技术性违约
违约原因
经营不佳导致现金流紧张
财务真实性存疑
关联方欠款占用资金或交易
集团流动性紧张传导至子公司
激进投资
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
2.1. 经营不佳导致现金流紧张
经营不佳导致企业内外现金流紧张，从而导致债券违约，这是以前民企
违约案例中最常见的类型，其逻辑也相对简单：企业盈利恶化或者变现
能力恶化导致企业内部现金流紧张，外部现金流受其影响也逐渐趋紧，
最终企业流动性枯竭，导致违约。从引发企业内部现金流紧张的具体原
因来看，大致可以分为两类：
2.1.1. 盈利恶化导致现金流紧张
盈利恶化导致的现金流紧张多发生于强周期行业，这与强周期行业的。