专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 1. 猪价对通胀为什么重要？结构性通胀的背景下，猪肉价格非常重要。这主要体现在我国的通胀具 有显著的结构性特征，而猪肉价格对于通胀的影响较大，从基本面的角 度，猪肉价格对于通胀的影响主要体现在以下三个方面：①从权重来看，猪肉价格权重高。虽然经过2016年的基期轮换，食品 整体权重下降，但是从权重来讲，猪肉占整体CPI的权重仍然在2.5% 左右（2016年以前大约在3%左右）。事实上，猪肉只属于三级分项（食 品烟酒-蓄肉类-猪肉），但是其权重仍然高于大多数的二级分项（鲜菜 2.2%左右，粮食、鲜果、水产品均不足2%）。②猪肉价格波动较大。从图1可以看出，猪肉和鲜菜CPI的轴刻度尺度 是整体CPI的10倍，同时猪肉的波动幅度也要高于蔬菜。对于通胀的 影响可以近似用权重和波幅的乘积来刻画。食品通胀与整体CPI在较长 的时间内波动方向一致，但波幅要大得多，即所谓的中国的“结构性” 通胀现象。③波动形态对于年内的通胀影响较大。除了权重高、波幅大之外，猪肉 的波动频率大致以年度为单位，和通胀的考察周期接近，对于年内的通 胀中枢有较大影响。作为对比，蔬菜虽然波幅和权重也相对较大，但由 于波动的频率较高（大约在3-4个月），这使得以年度为单位考察时， 蔬菜价格的波动可以经历多个周期，所以对于年度的通胀中枢影响有 限。图1：结构性的中国通胀 图2：CPI各分项权重（2016年）-4 -2 0 2 4 6 8 10 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2005200720092011201320152017 同比，%同比，% 猪肉CPI鲜菜CPICPI（右轴） 食品 烟酒 食品: 畜肉类 食品: 畜肉类: 猪肉 食品： 粮食 食品: 鲜菜 食品: 水产品 食品: 鲜果 29.64.52.52.22.71.61.6 衣着家装设备医疗保健交通通讯教育文娱居住其它 8.54.710.310.414.220.02.3数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究综合来看，猪肉价格对于中国的通胀最为重要，而随着通胀预期逐渐抬 头，CPI这一数据对于债市的影响权重也在提升。站在当下时点，既出 现了瘟疫发生、猪肉价格回升的短期现象，也存在着猪价处于历史低位、 环保门槛下行业集中度提升、存栏数据的有效性面临巨大争议等长期的 问题，有必要对于猪肉价格相关逻辑进行重新审视和更新。 专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 2. 猪肉行业的基本面概况对于一个行业的研究始于基本面的梳理。对于猪肉行业来说，基本面包 括从猪肉行业的产业链条、猪肉的供需基本情况和以及研究中经常涉及 的数据。2.1. 猪肉产业链从上中下游看产业链。生猪养殖行业的产业链条主要包括三个部分：上 游为原材料供应企业，主要包括饲料和兽医动保；中游为养殖行业，包 括种猪育种、仔猪繁育及生猪育肥等环节；生猪出栏后，下游对接屠宰 场，经过屠宰加工、冷藏物流之后，进入终端消费市场。图3： 猪肉行业上中下游产业链一览玉米 豆粕 医疗防疫 精粗饲料屠宰加工母猪妊娠种猪受孕仔猪育肥 家庭消费 其它消费 冷藏物流 上游：原材料中游：养殖中游：加工下游：消费 水电人工 生猪出栏 3个月4个月5个月 资料来源：国泰君安证券研究 生猪养殖分为自繁自养和外购仔猪两种模式。顾名思义，两者差别在于 仔畜的来源不同。通常而言，自繁自养模式没有仔猪购买费用的支出， 因此养殖利润更高。两者之间的差距为仔猪养殖行业的利润，当该利润 长期维持较高水平，通常意味着母猪的存栏出现不足，无法有效供应仔 猪。在最近一轮长周期（2015-2016）的上行过程中，就出现了自繁自 养相对于外购的“超额利润”，本文后面的猪周期部分，这将成为观察 猪周期的重要指标。在上游的饲料部分，玉米和豆粕是主要成本。针对不同的畜种（种猪、 仔猪）、以及不同的阶段和目的（妊娠、哺乳、育肥等），猪饲料的配比 有所不同，但大致均采用能量为主、蛋白为辅的结构。其中玉米是主要 的能量来源，占比相对较高；而豆粕是主要的蛋白质来源，占比相对较 低，两者的关系类似于人类食谱中的主食和肉类。一般来说典型的饲料 配方中，玉米的占比最高，通常会超过50%。 专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 图 4：生猪养殖成本拆分（外购仔猪） 图 5：自繁自养和外购仔猪利润差与仔猪利润高度相关仔畜 27% 饲料 52% 防疫 2% 人工 17% 其它 2% 2010-2016平均水平 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 2012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01 元/头出售毛利:仔猪:月 利润差：自繁自养-外购仔猪 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究从整体结构来看，由于猪肉的主要成本来自于饲料，而饲料主要成本为 玉米，所以通常采用猪粮比价（生猪出场价格/玉米批发价格）作为成 本-收益分析指标。图 6：一份典型的猪饲料配方 图 7：猪粮比价 VS 养殖利润饲料种类配比（%）营养类型占比（%） 玉米56 谷15 麸皮5 豆粕8 米糠3.5 菜花籽4 棉仁饼3 鱼粉2 骨粉2 盐0.5 磷酸氢钙1 7 1.5 能量 蛋白 钙质 磷 76 15.5 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 0 2 4 6 8 10 12 14 2009201020112012201320142015201620172018 倍元/头 猪粮比价:全国养殖利润:自繁自养生猪 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究中游生猪生产的“三四五规律”。产业链中游的部分是生猪的生产过程： 种猪育种、母猪妊娠和仔猪育肥。一般来说，种猪成熟配种需要3个月， 母猪妊娠4个月，仔猪育肥出栏5个月，加起来正好12个月。后面我 们将会看到，这种“三四五规律”决定了，猪肉价格短周期的波动时间 大致以年为单位。2.2. 供需：稳定的需求，波动的供给下游需求稳定，价格的波动主要来自于供给面。量价关系和背后的供需 矛盾是行业分析的基础。对于猪肉行业而言，下游需求相对稳定且刚性， 消费量的波动幅度很少超过5%。从量价的变动来看，除了次贷危机时 期，大部分时间内量价的运动方向呈负相关系，而价格飙升的2011年 和2016年，消费增速均位于低位，这意味着供给侧是主要矛盾，否则。。。。。。