2018利率市场三季度展望请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 一、行情回顾2018年初以来债券市场经历了国际贸易争端催化避险情绪、流动性实质偏松等利好 影响后，收益率接连走出阶段下行的态势。但进入2018年三季度，政治局会议定调政 策转向（定下积极财政政策，“去杠杆”转向“稳杠杆”）之后，利率债行情由趋势性下 行转为震荡。积极财政一方面制约经济下行空间，另一方面，8、9月份地方债发行放量， 这对于更多依赖配置盘的国债来说，压力陡增。从八月初的低点至今，10年期国债和国 开债收益率均调整了20bp左右。目前从盘面上看，10年国债收益率基本在3.55%-3.65% 的区间震荡，而10年国开债收益率则在4.2%-4.3%的区间震荡，多空博弈激烈，近期债 市经历调整之后，略微失去方向。国债期货进入六月中旬以后开启一波年内最大涨幅，适逢国际贸易争端态势扩大， 图1.1国债关键期限收益率 图1.2 国债期限结构资料来源：Wind资讯南华研究 资料来源：Wind资讯南华研究图1.3 国开债关键期限收益率 图1.4 国开债期限结构资料来源：Wind资讯南华研究 资料来源：Wind资讯南华研究2.5 3.0 3.5 4.0 4.51Y %3Y %5Y %7Y %10Y % -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 1Y3Y5Y7Y10Y △bp（右） 2018-09-202018-06-29 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.51Y %3Y %5Y %7Y %10Y % -80.0 -60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 1Y3Y5Y7Y10Y △bp（右） 2018-09-202018-06-292018利率市场三季度展望请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 避险情绪升温，工业增加值和社融等经济数据均不及预期，叠加7月初央行实施的年内 第三次定向降准，进一步印证了市场对于货币政策放松的看法。但进入8月以来，国债 期货开始大幅调整，具体来看有这三重因素：（1）银保监会明确落实无还本续贷等措施， 引导机构加大信贷投放进一步加强宽信用预期；（2）7、8月份CPI超预期，抬升通胀预 期；（3）地方债发行提速，供给端压力增强。截止目前，市场情绪也略偏空。成交方面， 8月下旬后成交、持仓下降明显，交易活跃度下降。2018年8月17日，2年期国债期货 在中国金融期货交易所挂牌上市，目前交易不活跃。二、宏观经济回顾与展望2.1 经济温和回落投资数据连续下滑，财政对基建拉升有限，消费同比也有所下滑，经济难掩疲态。 投资方面，固定资产投资同比增速已连续六个月走低。房地产投资保持高位，制造业投 资有所回暖，但基建投资持续大幅下滑，是造成投资数据萎靡的主要原因。楼市价格居 于高位，房地产投资数据较好，新开工增速创两年新高，但在融资偏紧的环境下，投资 增速恐难以保持。同时，由于经济放缓，今年以来财政收支增速均呈下滑态势，目前虽 然鼓励地方债发行以及企业与地方政府的合作项目，但对经济的拉升有限。消费方面， 加杠杆买房对居民消费的挤出效应开始显现，加上受经济下滑影响，居民收入增长有限， 今年以来消费增速持续低迷。外贸方面，虽然进出口数据年内表现尚可，但国际贸易摩 擦将会带来较大不确定性。总体来看，投资增长缺乏支撑，消费增速也将继续放缓，四 季度经济预计温和回落。图1.5 T1812基差走势 图1.6 10年国债期货成交与持仓 资料来源：Wind资讯南华研究 资料来源：Wind资讯南华研究0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0180004180011 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000T成交量 手 T持仓量 手 2018利率市场三季度展望请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2.2 通胀整体可控受洪涝灾害和猪瘟疫情影响，近期CPI上涨超预期。鲜蔬和猪肉价格上涨，大幅拉 升食品项同比，进而带动CPI同比增长。但这些主要是短期影响因素，随着灾害影响的 消失，食品项涨幅将趋缓。房地产调控政策成效初显，房租不会大规模上涨，服务价格 亦难上涨，对物价拉动有限。总体来看，年内没有显著推升通胀的因素。以环比变动的 历史趋势模拟来看，四季度CPI可能小幅走高至2.5%，整体仍旧温和。PPI同比延续回落趋势，环比低位震荡。四季度环保限产可能有所放松，商品价格 缺乏持续上涨动力，不会带来PPI的大幅抬升。考虑到去年四季度的高基数，预计PPI 同比涨幅稍有回落。图2.1.1 固定资产投资增速 图2.1.2 行业固定资产投资增速 资料来源：Wind资讯南华研究 资料来源：Wind资讯南华研究图2.1.3 消费增速 图2.1.4 财政收支增速 资料来源：Wind资讯南华研究 资料来源：Wind资讯南华研究0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 20 11 /0 2 20 11 /0 8 20 12 /0 2 20 12 /0 8 20 13 /0 2 20 13 /0 8 20 14 /0 2 20 14 /0 8 20 15 /0 2 20 15 /0 8 20 16 /0 2 20 16 /0 8 20 17 /0 2 20 17 /0 8 20 18 /0 2 20 18 /0 8 固定资产投资完成额:累计同比 %房地产开发投资完成额:累计同比 %0 5 10 15 20 25 30 20 14 /0 4 20 14 /0 8 20 14 /1 2 20 15 /0 4 20 15 /0 8 20 15 /1 2 20 16 /0 4 20 16 /0 8 20 16 /1 2 20 17 /0 4 20 17 /0 8 20 17 /1 2 20 18 /0 4 20 18 /0 8 制造业:累计同比 % 房地产业:累计同比 %基建:累计同比 %8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 22.0 20 11 /0 1 20 11 /0 7 20 12 /0 1 20 12 /0 7 20 13 /0 1 20 13 /0 7 20 14 /0 1 20 14 /0 7 20 15 /0 1 20 15 /0 7 20 16 /0 1 20 16 /0 7 20 17 /0 1 20 17 /0 7 20 18 /0 1 20 18 /0 7 社会消费品零售总额:当月同比 %40.0 20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0公共财政收入:当月同比 %公共财政支出:当月同比 % 。。。。。。