中金公司研究部: 2018年8月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2实际上，我们一直强调，我们基于短期增长更高的“确定性”而对美股更为靠前的 排序并不意味着我们认为美股没有风险，但美股的风险目前来看并不来自基本面、 甚至也不来自于估值，而主要来自情绪的波动和流动性上的约束。情绪的波动可能 引发在一些意外事件下的下跌螺旋，主要是由于巨大的获利压力和拥挤仓位可能加 速市场下行。2月份市场因为大跌本身触发了锚定波动率的投资策略被迫平仓进而 导致市场进一步暴跌就是一个典型案例，但实际上当时基本面却没有出现任何大的 问题。流动性的角度，已经明显偏高的美国居民在股市上的直接资产配臵、以及机 构投资者较高的配臵比例都是潜在约束。当然，近期一个积极迹象是，海外资金持 续在回流包括美股市场在内的美国资产，流出欧洲和新兴市场（图表15）。 偏弱的季节性和缺乏催化剂的“空窗期”。从历史经验来看，8~9月份往往是海外特 别是美股市场全年表现最弱的月份，直到四季度再度好转（图表12）。这一明显偏 弱的季节性背后所反映的客观环境是二季度业绩期结束后（8月中旬），上市公司和 政策层面都会进入一个相对缺乏催化剂的“空窗期”。虽然这一历史经验不能机械的 “生搬硬套”，但在这种环境下，如果出现负面事件，也的确容易对市场造成扰动。 主要发达市场利率的再度快速抬升。受日本央行行长表示将允许日本国债收益率在 正负0.1%两倍范围内波动的表态影响，虽然日本央行7月份的议息决议依然维持宽 松姿态且仅小幅调整了ETF的购买范围（《为什么日本央行调整ETF购买结构？有何 可能影响？》），但日本国债利率近期依然快速大幅攀升，最新已经到0.13%的2016 年初决定实施负利率政策以来的高位（图表13）。由于日本投资者持有大量的海外 债券，近期日本国债利率的快速抬升有可能使其对于一部分国内投资者而言再度出 现吸引力，不排除使部分资金回流，而资金从其他债市流出又会带来推升利率水平 的连锁反应，例如美债10年期利率再度回到3%附近便可能与此有一定关系。债券 利率的快速抬升，如我们此前多次强调的那样，值得密切关注，因为如果抬升速度 过快，其波动也可能会传导到其他资产，类似于2月份的情形（图表14）。 贸易摩擦的潜在扰动。尽管市场其实已经计入了对于贸易摩擦相当悲观的预期，但 是未来一些潜在政策的扰动依然无法完全忽视。进入8月，从时间流程上，第二批 160亿美元的关税商品清单（7月底听证会）、以及国会可能对投资限制的立法，都 是值得关注的潜在动向（《贸易摩擦对美股盈利影响的情景分析》，图表16）。综上所述，短期市场环境上，我们认为阶段性而言，不确定性因素有再度积聚的迹象， 因此我们建议投资者注意防范因为情绪和事件性因素造成的扰动，特别是对于获利压力 和仓位较为拥挤的部分市场和板块。不过，我们并不认为上述情绪和仓位因素将带来整 体市场趋势上的彻底逆转，稳健的基本面依然是我们判断市场中期走势的核心依据。8月资产配臵建议：关注并防范因情绪和事件性因素的扰动；降低日本国债和大宗商品 配臵比例、关闭新兴债市空头仓位7月，我们的海外资产配臵组合累计上涨1.65%（本币计价），与股债60/40组合（1.70%） 基本相当；明显好于全球债市（-0.21%，美银美林全球债券指数，美元计价）和标普大 宗商品指数（-4.64%），但不及全球股市（2.99%，MSCI全球指数，美元计价）。自2016 年7月成立以来，该组合累积回报32.9%，夏普比率2.3%（图表2）。分项来看，美国股 市依然是组合最主要的收益来源之一（1.4%），欧洲、新兴、日本股市、以及美国高收益 债也均对组合有正贡献；但VIX和大宗商品的大幅下跌使得二者拖累7月组合幅度最大， 分别为0.5%和0.2%，同时发达市场主要利率大幅抬升也使得主要利率债资产拖累了组合 表现（图表3~图表4）。对于8月，根据上文中分析，我们建议投资者关注并防范因情绪和事件性因素可能造成 的扰动。在整体基本面趋势和逻辑上没有发生大的变化前提下，我们暂时依然维持美国 日本欧洲新兴的整体排序、以及整体组合配臵建议不变，不过针对近期的一些最新变 化对组合做出如下微调：1）考虑到日本央行政策姿态的微调和近期利率的大幅上行，下 调组合中对日本国债的配臵比例；2）考虑到大宗商品未来可能逐渐进入淡季，以及前期 涨幅过多，略微调降组合内大宗商品的比例；3）考虑到经过大幅的调整，虽然上行空间 仍有待时日，但短期大幅下行空间可能相对有限，故关闭对与新兴市场债市的空头仓位； 4）由上述调整产生的-4%的仓位变化从美股市场中调降。具体细节请参考图表5。 中金公司研究部: 2018年8月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3图表1: 7月，股债大宗；发达新兴；金价、铜价、油价均回落资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部图表2: 7月，中金海外配臵组合上涨1.65%，不及全球股市（2.99%），与股债60/40组合 （1.7%）基本相当，好于全球债市（-0.21%）和大宗商品（-4.64%）资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% VIX 多头 Bre nt原 油 天然 气 标普 大宗 商品 指数铜人民币 中国 国债黄金 上证 综指 韩国 KO SP I 日元 日本 国债英镑 全球 国债 美国 国债 恒生 国企 日元 公司 债 全球 债券 欧元 区国 债 全球 对冲 基金 印度 卢比欧元 美元 指数 俄罗 斯卢 布 日经 225澳元 全球 公司 债 欧元 企业 债 美元 企业 债 全球 RE ITs 英国 富时 100 美元 高收 益 新兴 市场 货币 新兴 市场 债券 全球 高收 益 MS CI新 兴市 场 台湾 TA IEX 欧元 高收 益 MS CI俄 罗斯 FA AM G MS CI全 球市 场 MS CI发 达市 场 巴西 里尔 Sto xx欧 洲6 00 标普 500 法国 CA C4 0 德国 DA X 大豆 印度 Nif ty 巴西 IBO VS PA 比特 币 7月全球资产表现（美元计价） 股市 债券 外汇 大宗 另类-15.1% 30.3% 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 29 -Ju l 29 -A ug 29 -S ep 29 -O ct 29 -N ov 29 -D ec 29 -Ja n 28 -F eb 31 -M ar 30 -A pr 31 -M ay 30 -Ju n 31 -Ju l 31 -A ug 30 -S ep 31 -O ct 30 -N ov 31 -D ec 31 -Ja n 28 -F eb 31 -M ar 30 -A pr 31 -M ay 30 -Ju n 31 -Ju l 中金海外配臵组合（本币计价）MSCI全球市场全球债券股债60/40组合 4月1日，下调美股至标配；上调 欧洲和新兴；同时增加债券配臵 2016/7/29=100 9月6日，战术性调低新 兴市场至标配，做多波 动率 9月29日，维持不变， 但建议“边打边撤” 10月16日，再度调低新 兴市场，做多波动率 12月15日，下调新兴市场 至低配，增加欧洲股市配臵 2月4日，下调日本至标 配，增加新兴市场配臵 12月3日，超配美国和日本、 标配欧洲和新兴；加仓大宗 3月16日，上调新兴、 下调日本、关闭VIX 5月14日，纳入看多VIX波 动率产品，关闭大宗仓位 5月28日，战术性降低新兴 市场配臵，加仓日本 6月15日，超配新兴， 标配日本 7月1日，调低债券，加仓日 本，维持VIX 9月2日，加仓日本，超配欧 洲；标配美股，小幅下调新兴 9月29日，超配欧日新兴， 标配美股 2018年展望 12月3日，维持展望的基本 判断，风格偏重价值，用 VIX对冲波动 1月2日，提示税改落地存 在利好兑现的可能；1月市 场或有波动 2月5日，利率快速上行和其他扰 动或带来波动，但中期趋势不改 4月1日，降低美股配臵比例至标 配，配臵到美国和日本国债上 5月13日，降低新兴市场股、 债的配臵比例 2H18展望 6月30日，调整新兴市场至标 配；关注信用债风险 累计交易天数522累计组合回报32.9% 年化波动率6.7%夏普比率2.3 中金公司研究部: 2018年8月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4图表3: 从资产表现来看，7月美国股市大涨3.7%，欧洲 和新兴市场分别上涨3.1%和2.3%；VIX指数大跌20.3%， 大宗商品也大跌4.6%图表4: 7月组合上涨~1.7%，美股（1.4%）是主要的贡献， 欧洲、新兴市场、日本股市等也均对组合表现有正向贡献； 相反地，VIX指数和大宗商品分别拖累0.5和0.2个百分点资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部图表5: 8月份海外资产配臵建议：降低日本国债和大宗商品的配臵比例、关闭新兴债市 空头仓位资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 市场均衡 市场均衡 权重 约束条 件 更新 前 当前配 臵建议 此次 变化 超配/ 低配？ vs. 市场均 衡权重 ETF标的 美国27.9%+-10ppt37.9%33.5%-4%SPY 欧洲13.5%+-10ppt18.5%18.5%0%EZU 日本4.1%+-10ppt14.1%14.1%0%EWJ 新兴市场11.8%+-10ppt11.8%11.8%0%VWO 股票加总57.4%82.4%82.4%0% 美国11.2%+-10ppt8.7%8.7%0%GOVT 欧洲8.4%+-10ppt3.4%3.4%0%XY4P GR 日本9.4%+-10ppt4.4%-2.0%-6%XJSE GR 国债加总29.0%16.5%12.1%-4% 美国公司债7.5%+-10ppt-2.5%-2.5%0%LQD 美国高收益1.5%+-10ppt11.5%11.5%0%HYG 欧洲公司债2.9%+-10ppt-7.1%-7.1%0%IBCS GR 新兴市场公司债1.7%+-10ppt-8.3%0.0%8%EMB 信用债加总13.6%-6.4%1.9%8% 大宗商品5.0%3.0%-2%GSG VIX波动率2.5%2.5%0%VXX 另类加总N/A7.5%7.5%0% 另类投资 有约束下的配臵建议 海外大类资产配臵建议 股票 国债 信用债 3.7%3.1%2.3% 1.7%1.1%1.1%1.1%0.8%0.3% -0.2%-0.3%-0.4% -4.6% -20.3% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 7月以来各类资产表现（全收益指数，本币计价） 1.7% 1.4% 0.6% 0.3%0.2%0.1% -0.0%-0.0%-0.0%-0.0%-0.0%-0.1% -0.2% -0.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0%7月以来各类资产对组合收益贡献（本币计价，全收益表现） 中金公司研究部: 2018年8月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5目录8月焦点图表：风格轮动、利率上行、弱季节性 ... 8大类资产价格表现 .. 10全球大类资产表现汇总 ........ 10跨资产和市场资金流向追踪12跨资产波动性和相关性 ........ 13全球宏观经济与金融指标 ... 14近期全球主要经济事件时间表 ........ 14全球主要经济数据 .... 14全球主要市场经济周期 ........ 16全球股票市场 .......... 17市场、板块与风格表现 ........ 17投资者情绪与波动率18市场估值与公司盈利19全球债券市场 .......... 21国