华泰期货研究所 宏观策略组
徐闻宇
宏观贵金属研究员
从业资格号：F0299877
投资咨询号：Z0011454
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华泰期货|宏观大类周报2017-06-04
美元未到变盘时，流动性依然谨慎
摘要：
美国5月新增非农就业大幅降低，调降了市场对于美国经济17年增长强
度预期，也调降了美联储未来加息整体进度，但是没有改变6月加息的事
实——5月增量高于联储10万人底线，失业率低于联储长期目标。特朗普
虽宣布退出巴黎协定，增加环境日市场对美元避险情绪的再买入需求，但
是短期避险情绪回归之后，市场将再次对美元流动性收紧进行定价

美元流动性再判断因素：本周欧央行议息以及英国大选。虽然前期市场对
于欧央行缩减债券购买预期强烈，我们认为欧央行6月行动概率依然偏低，
经济的缓慢复苏和通胀存在的下行风险为欧央行宽松提供空间。英国大选
不确定虽扰动市场情绪，但是我们依然持相对乐观观点，近期英国经济数
据的良好表现将对冲近期英国恐袭的负面影响。综合来看，美元存在低位
反弹可能，全球流动性面临边际收缩预期

大类资产配置展望：
股指：经济的弱化预期依然有待证伪，流动性的提供依然处于紧平衡状态

全球经济预期外强内弱的格局下，人民币稳定带来的压力将继续传导至国内资
产价格。我们认为IPO节奏虽有放缓，但是市场情绪短期难有改善，股权质押
平仓风险再次开启下，A股的流动性溢价料再次回升，维持对期指谨慎观点，
关注IH的沽空机会，等待下行风险的释放

国债：一行三会联系机制下，市场流动性收缩的节奏出现短期缓和。然金
融端脱虚向实的引导下，银行负债增速料继续下降，继续抬升市场利率中枢

虽然利率倒挂和资产负债成本倒挂加大了市场宽松预期，但是内部经济降速延
续和外部流动性趋紧预期下，对债市依然可能带来冲击风险，谨慎对待反弹

贵金属：5月非农报告的大幅低预期继续增加了市场对长端美债的配置，
利率的短期弱势格局支撑贵金属短期难以开启下行趋势。关注6月欧央行议息
会议结果和美联储预期管理方向，若延续美紧欧松格局则将继续对贵金属形成
下行压力。建议谨慎对待上周末反弹，关注美元弱势格局的可能变化

华泰期货|宏观大类周报
2017-06-042 / 20
本周专题：非农过后美联储政策再判断
5月美国非农就业大幅不及预期，新增就业人数降至13.8万，市场对美联储未来加息节奏
更显鸽派。美元和美债利率大幅回落，贵金属反弹

图 1： 9月加息概率曲线图 2： 9月加息概率
数据来源：CME 华泰期货研究所数据来源：CME 华泰期货研究所
1、非农报告的喜和忧
具体来看，美国5月非农就业人口变动13.8万，为去年10月以来次低水平，远不及预期的
18.2万。此外，4月前值由+21.1万人修正为+17.4万人；3月由+7.9万修正为+5.0万人。从
绝对量上来看，截止5月的三个月平均每月的就业人口只增长了12.1万人，与过去12个月
18.1万人的平均增加值相差甚远，是2012年的最弱增长

图 3： 非农就业图 4： ADP就业
数据来源：Wind 华泰期货研究所数据来源：Wind 华泰期货研究所357
2014/092015/032015/092016/032016/092017/03
6个月1年2年3年1020
25
30
35
2014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/01
A大型商业银行:同比A股份制商业银行:同比
A城市商业银行:同比A农村金融机构:同比
A其他金融机构:同比
-2020
40
60
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新增非农MA3
-101030
40
2010/012011/042012/072013/102015/012016/04
ADP新增就业(万)MA3
华泰期货|宏观大类周报
2017-06-043 / 20
美国5月劳动力参与率——从4月的62.9%降低至62.7%，根本不及预期（62.9%），徘徊在
几十年低位

家庭调查报告显示，5月获得雇佣的美国人数量实际减少了23.3万，至1.52923亿人，创下
2月以来的最低值。美国非农就业报告显示，仅5月一个月，美国就减少了36.7万全职劳动
者，人数是当月新增兼职工作者的2.8倍。分行业看，5月制造业新增就业者环比减少1000
人，为今年以来最大降幅，而餐饮服务场所的就业者增加了3万人

劳动参与率的下降部分带动了失业率的下滑。报告显示，美国5月失业率进一步降低至4.3%，
为2001年来最低水平，预期为4.4%，前值为4.4%。总体来看，虽然劳动力市场结构性问题
依然存在，但是总和失业率的降低（NAIRU为4.7%），以及新增就业人口的均衡状态（耶
伦：最低就业岗位10万人），总体劳动力市场依然维持相对乐观态势

图 5： 劳动参与率图 6： 失业率
数据来源：Wind 华泰期货研究所数据来源：Wind 华泰期货研究所
图 7： 非农就业增速图 8： 商品vs服务就业
数据来源：Wind 华泰期货研究所数据来源：Wind 华泰期货研究所
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1980198419881992199620002004200820122016
劳动力参与率就业率（右轴)1357
81030
40
50
60
70
80
196719731979198519911997200320092015
首申失业金(万人)失业率
12500
13000
13500
14000
14500
15000
-6
-33
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非农就业同比51525
30
35
2015/012015/072016/012016/072017/01
商品生产服务生产
华泰期货|宏观大类周报
2017-06-044 / 20
图 9： 商品就业结构图 10： 服务就业结构
数据来源：Wind 华泰期货研究所数据来源：Wind 华泰期货研究所
5月平均每小时工资同比增长2.5%，为去年三月以来最低值，不及预期（+2.6%），持平于
前值；环比增长0.2%，持平于预期，不及前值（+0.3%）。美国5月平均每周工时34.4，预
期34.4，前值34.4

图 11： 薪资图 12： 关注周一LMCI
数据来源：Wind 华泰期货研究所数据来源：Wind 华泰期货研究所
2、等待美联储加息压力的释放
综合以上，我们认为美国经济依然处于相对缓慢的增长过程之中，6月1日公布的美联储经
济褐皮书显示，在4月初至5月末期间，大多数地区经济以“适度至温和”(modest to moderate)
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采矿建筑制造
-101030
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批发零售运输信息金融专业教育保健休闲其他
200
300
400
500
600
700
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
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时薪同比职位空缺数(万人, 右轴)
-300
-150150
300
450
-75
-50
-2525
50
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LMCI∑LMCI
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