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福斯特（603806）：EVA胶膜龙头，新材料业务潜力巨大 推荐(首次)
报告日期：2017年11月28日
内主要三家EVA胶膜厂商分别是福斯特、斯威克、上海海优威，
三者占据了国内EVA胶膜市场的70%以上份额，其中福斯特一家
就占据了超过50%的市场份额，整个国内EVA胶膜市场基本处于
寡头垄断格局。从全球来看，根据我们的测算，公司市占率自
2010年开始一直维持在38%附近，随着光伏总装机量快速增长，
2016年公司募投项目“年产1.6亿平方米EVA太阳能电池胶膜
项目”也顺利投产，公司整体产能建设基本跟随光伏行业发展
情况进行，产能利用率近年来一直维持在100%左右。2018年公
司在泰国的5000万平方米EVA胶膜生产线也将投产使用后，将
进一步稳定公司在全球的市占率水平

由于白色EVA胶膜价格较普通EVA要高30%以上，且白色EVA提
高组件发电量1.5-3W左右，因此白色EVA成为国内几家大型EVA
胶膜企业的主推产品。在目前白色EVA的占比还不足5%的背景
下，随着分布式光伏和户用光伏装机上升，我们判断在未来2-3
年内白色EVA胶膜的占比有望提升至30%左右。随着白色EVA胶
膜占比的提升，对公司整体EVA胶膜毛利率的回升将起到显著
的推动作用

正轨。公司光伏背板以双面含氟结构的涂覆型（CPC）光伏背板
为主。在大客户导入完成后，2017年上半年公司共计销售光伏
背板1722.48万平方米，较去年同期增长112.48%。目前公司拥
有光伏背板产能4000万平方米，明年预计将处于满产状态

统光伏组件的EVA胶膜类产品已经达到全球市占率接近40%，位
居国内乃至全球市占率第一的背景下，继续进一步提高市占率
往往为公司业绩带来的边际效用会逐渐减弱。因此公司选择了
以感光干膜、铝塑膜和FCCL等产品进军电子电路膜类材料领域，
从而打开了公司在光伏领域之外的另一发展阶段。其中，我们
预计感光干膜在2018年有可能开始对公司业绩产生贡献

白色EVA占比提升推高整体EVA毛利率水平，感光干膜等新产
品如期形成销售的前提假设，我们预计2017、2018、2019年公
主要财务指标（单位：百万元）
2016A 2017E 2018E 2019E
营业收入 3951.61 4500.00 5200.00 6200.00
（+/-） 18.57% 13.88% 15.56% 19.23%
归属母公司
净利润
847.74 461.10 761.84 1075.58
（+/-） 30.97% -45.61% 65.22% 41.18%
EPS（元） 2.109 1.147 1.895 2.676
市盈率 16.03 29.49 17.85 12.64
毛利率 30.28% 20.00% 25.00% 28.00%
ROE 17.52% 8.92% 13.33% 16.58%
公司基本情况（最新）
总股本/已流通股（亿股） 4.02/4.02
流通市值（亿元） 131.53
每股净资产（元） 11.97
资产负债率（%） 12.00
股价表现（最近一年）
资料来源：Wind，华鑫证券研发部
分析师：潘永乐
执业证书编号：S1050517100001
联系电话：021-54967705
邮箱：panyl@cfsc
电气设备 当前股价：33.82元
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司EPS分别为1.147、1.895、2.676元，首次给予其“推荐”
的投资评级，目标价47.37元，对应18年25倍P/E

下滑；白色EVA占比提升速度不及预期；感光干膜形成销售进
度不及预期等

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目录
1 公司基本情况 ........ 4
2 EVA胶膜龙头，背板业务跟随快速发展.... 6
2.1 EVA胶膜是组装晶硅光伏组件必备材料，生产工艺较为复杂 .......... 6
2.2 公司处于国内EVA胶膜寡头地位....... 8
2.3 EVA胶膜毛利率正处于向上拐点 ....... 9
2.4 白色EVA占比提升是公司EVA毛利率提升的另一突破口....10
2.5 光伏背板大客户导入完成，18年有望继续放量 ......11
3 进军电子电路材料领域，打开公司另一发展阶段 ..........12
4 公司盈利预测与估值 ........14
5 风险提示 ...14
6 预测财务报表（单位：百万元） .15
图表目录
图表 1：福斯特主要股权结构 ....... 4
图表 2：福斯特发展历程 ... 4
图表 3：福斯特营收变化情况 ....... 5
图表 4：福斯特归母净利润变化情况 ....... 5
图表 5：福斯特营收占比情况 ....... 5
图表 6：福斯特毛利润占比情况 ... 5
图表 7：EVA的分子式构成6
图表 8：EVA与聚乙烯和聚醋酸乙烯的特性对比. 6
图表 9：晶硅太阳能组件结构 ....... 7
图表 10：流延法与压延法EVA胶膜的主要特性差异...... 7
图表 11：流延法EVA胶膜生产流程 ......... 7
图表 12：EVA胶膜的交联过程 ...... 8
图表 13：历年福斯特EVA胶膜出货量及全球市占率情况（单位：万平方米） .......... 9
图表 14：EVA树脂价格与布伦特原油价格对比... 9
图表 15：福斯特毛利率与EVA价格对比 ........... 10
图表 16：福斯特白色EVA胶膜（F806W）增强光反射原理图 .. 10
图表 17：白色EVA占比提升对福斯特经营业绩影响测算 ........ 11
图表 18：福斯特光伏背板产品 ... 11
图表 19：福斯特背板业务收入、毛利以及毛利率变化12
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1 公司基本情况
福斯特成立于2003年，于2014年9月在上交所上市，目前主营业务是光伏封装材料的
研发、生产和销售，是全球光伏封装材料EVA胶膜和PO胶膜的龙头企业。2017年4月21日
公司正式将名称由“杭州福斯特光伏材料股份有限公司”变更为“杭州福斯特应用材料股份
有限公司”，标志着公司业务已由单纯的光伏封装材料向新材料正式延伸

图表 1：福斯特主要股权结构
资料来源：公司公告，华鑫证券研发部
图表 2：福斯特发展历程
资料来源：公司网站，华鑫证券研发部
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