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专题研究|建筑材料
2017年12月19日
证券研究报告
本报告联系人：赵勇臻021-60750614 zhaoyongzhen@gf
Table_Title
高端制造新材料系列报告之二
玻纤行业：结构重塑，景气向上
Table_AuthorHorizontal 分析师：邹戈 S0260512020001分析师：谢璐 S0260514080004分析师：徐笔龙 S0260517080013
021-60750616021-60750630021-60750611
zouge@gfxielu@gfxubilong@gf
Table_Summary 引言：市场对于玻纤行业的困惑，在于这两年每年基本面表现都会超预期，难点在于下游需求增速的难以预测（难
以量化）以及新增供给的不确定性。本篇报告试图从玻纤企业盈利分化的现状入手，分析其背后的原因，然后对
2018年供需关系进行探讨，最后推荐业绩增速有弹性、低估值的优质公司
玻纤企业盈利分化明显，龙头公司盈利表现超预期。中国巨石自2014年2季度以来，已经连续14个季度净利润
保持快速增长态势，完全超越了以前的周期性变化。玻纤行业（量）集中度一直都较高，但是近几年行业盈利开
始加速向优质公司集中；优质公司盈利能力加速提升，和竞争对手在迅速拉开差距，已经超越国际龙头
盈利超预期表现的直接原因和深层次原因。直接原因：龙头企业领先了冷修技改，成本下降和产品升级”优势扩
大。对比国内三大玻纤企业（中国巨石、泰山玻纤和重庆国际）毛利率数据，2011年开始这三家公司出现分化，
原因在于冷修技术改造带来产能扩充，并且使得成本下降和产品结构升级。深层次原因：小而专”的行业，资
金和技术”使得行业竞争壁垒提高。2016年玻纤原纱产量约600万吨，玻纤纱行业产值不超过500亿人民币，仍
然是个小”行业。资金门槛拉开了行业内企业差距，技术壁垒限制了潜在（外来）进入者
2018年供需关系仍将偏紧。2017年前三季度以来，各指标均显示行业处于不错的态势。需求：全球经济回暖，行
业有结构性亮点。全球经济复苏营造了较好的行业需求大环境。汽车轻量化带动玻纤发展新机遇，风电行业景气
度上升带动需求上升。供给：中小企业新增产能落地缓慢，淘汰落后、两材合并带来格局进一步改善。中小企业
由于资金、技术、人才等问题，新增产能投放持续低预期，预计坩埚产能还有20-30万吨，陶土窑也有几十万吨，
随着环保力度愈加严厉和淘汰落后产能的推进，这些小产能未来几年有望持续退出。今年中国建材吸收合并了中
材股份，业务整合推进一大步，国内市场上份额前两名的玻纤企业(中国巨石和泰山玻纤)业务整合将提上日程，2016
年两家玻纤企业在国内市场占比合计达到了48%，随着业务整合，有望产生较好的协同效应
看好产能扩张、成本下降、估值低的优质公司：中国巨石和长海股份。我们前面分析了行业中期和短期情况：中
期来看，玻纤行业小而专”，同时具备资金和技术优势的公司很少，而在本轮技改扩产周期中，有此优势且快速
扩张的优质企业将和行业内大部分平庸的公司来开竞争差距（成本下降、产品升级），迎来量（产能）价（盈利能
力）齐升。短期来看，2018年全球经济有望继续保持回暖态势，汽车轻量化快速发展、风电行业景气度上升将带
来结构性需求亮点；新进入者和中小企业扩张困难，有效供给释放持续低预期；受益于环保，行业违规和落后产
能将面临出清，同时两材整合”将带来行业集中度进一步提升，行业更加有序；2018年供需仍将偏紧。在这种
行业背景下，具备资金和技术优势、技改/新建产能扩张较快的优质企业将继续充分受益，看好估值较低的中国巨
石（玻纤大龙头，国际布局，引领行业）和长海股份（制品小龙头，2018年弹性显著）
风险提示：全球经济大幅波动、天然气等原材料价格大幅波动、叶片成本下降不及预期、玻纤价格大幅下跌、风
电装机不及预期、公司管理经营风险等
Table_Report 相关研究：
建筑材料行业:继续看好华东水泥和玻璃龙头，中线布局成长2017-12-17
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专题研究|建筑材料
目录索引
玻纤企业盈利分化明显，龙头公司盈利表现超预期4
中国巨石盈利连续14个季度快速增长...........4
行业盈利朝优质公司集中，国内优质公司盈利能力持续上升已超越国际龙头...........4
盈利超预期表现的直接原因和深层次原因..6
直接原因：龙头企业引领冷修技改，成本下降和产品升级”优势扩大...........6
深层次原因：小而专”的行业，资金和技术”使得行业竞争壁垒提高...........14
2018年供需关系仍将偏紧18
2017年行业景气稳中有升....18
需求：全球经济回暖，行业有结构性亮点....18
供给：中小企业新增产能落地缓慢，淘汰落后、两材合并带来格局进一步改善.....21
看好产能扩张、成本下降、估值低的优质公司：中国巨石和长海股份....23
中国巨石：玻纤大龙头，国际布局，引领行业.........24
长海股份：制品小龙头，2018年弹性显著..24
风险提示...24
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专题研究|建筑材料
图表索引
图1：中国巨石连续14个季度净利快速增长.........4
图2：中国巨石、泰山玻纤行业利润贡献占比.......5
图3：玻纤公司毛利率（%）..........5
图4：玻纤公司净利率（%）..........5
图5：2006-2016年玻纤行业与中国巨石、泰山玻纤的净利率比较...........5
图6：中国巨石、CPIC、泰山玻纤毛利率比较......6
图7：中国巨石单位玻纤及制品成本（元/吨）......9
图8：中国巨石毛利率（%）..........9
图9：泰山玻纤单位玻纤及制品成本（元/吨）....10
图10：泰山玻纤毛利率（%）.....10
图11：重庆国际单位玻纤及制品成本（元/吨）...10
图12：重庆国际毛利率（%）.....10
图13：2013年和2016年玻纤企业产能变化对比（万吨）........11
图14：2016年全球玻纤会产能分布格局.11
图15：中国巨石产能大于或等于7万吨的产线数占比....12
图16：泰山玻纤大于等于7万吨产线数量占比...12
图17：重庆国际大于等于7万吨产线数量占比...12
图18：中国巨石、泰山玻纤、重庆国际、OCV生产线结构比较13
图19：2017年中国巨石产品结构13
图20：中国巨石高端产品占比不断提高..13
图21：2017年泰山玻纤产品结构14
图22：泰山玻纤产品占比变化.....14
图23：风电纱市场供货格局.........14
图24：汽车用纱市场供货格局.....14
图25：中国巨石存货周转天数处于2009年以来最低水平..........18
图26：全球玻纤行业景气与全球GDP增速明显正相关..19
图27：汽车单位塑料用量对比（kg/辆）.20
图28：2006-2016年我国风电装机情况（单位：MW）..21
表1：中国巨石新老生产线更新换代的详细计划和安排.....7
表2：泰山玻纤最新新老生产线更新换代的详细计划和安排..........8
表3：重庆国际生产线列表（截至2017年12月18日）.9
表4：三家玻纤企业部分新建产线和技改项目计划总投资（亿元）.........15
表5：万吨玻璃纤维产能需要的投资额对比.........16
表6：新进入者产能投放低于预期17
表7：玻纤的应用领域广泛...........19
表8：2018年冷修复产以及新建拟建......22
表9：新进入者产能投放低于预期23
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专题研究|建筑材料
玻纤企业盈利分化明显，龙头公司盈利表现超预期
中国巨石盈利连续14个季度快速增长
中国巨石2017年前三季度实现营收64.39亿元，同比增长16.67%；净利15.52
亿元，同比增长34.65%；扣非净利15.19亿元，同比增长33.72%。自2014年2季度
以来，已经连续14个季度净利润保持快速增长态势，完全超越了以前的周期性变化
图1：中国巨石连续14个季度净利快速增长
数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心
行业盈利朝优质公司集中，国内优质公司盈利能力持续上升已超越国际龙
头
玻纤行业（量）集中度一直都较高，但是近几年行业盈利开始加速向优质公司
集中；优质公司盈利能力加速提升，和竞争对手在迅速拉开差距，已经超越国际龙
头
具体而言，对比业内两大龙头中国巨石、泰山玻纤和其他玻纤上市公司、玻纤
行业的盈利状况，可以看到：（1）结合全行业财务数据，2012年中国巨石、泰山玻
纤所创造的利润占全行业比例为5.19%和1.98%；而到2016年两大龙头的贡献占比
分别上升到15.40%和3.49%；中国巨石对行业的利润贡献上升了接近2倍。（2）2013
年起中国巨石、泰山玻纤的毛利率净利率稳步向上，而同行业其他公司则相对保持
稳定，甚至出现下滑态势，国内龙头公司盈利能力已超越国际龙头，而且不同梯队
的企业差距逐步拉大；净利率指标亦是如此，2010年之后整个玻纤行业净利率维持
在6%-7%之间停滞不前，而中国巨石在2012年略微下降之后开始不断升高，2016
年公司净利率达到了20.53%，2017年上半年净利率达到24.8%，泰山玻纤从2013
年底开始净利率也是不断上升，2016年公司净利率达到了大约12%，2017年上半年
净利率大约13.7%。长海股份的净利润一直维持在行业较高的水准
-200%
-150%
-100%
-50%
0%
50%
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150%
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-30000
-20000
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20000
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60000
2003-03-312006-03-312009-03-312012-03-312015-03-31
净利净利增速
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