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随着经济下行，国企经营问题突显：利润持续下滑，ROE降至5%，亏
损面超过35%；国企工业增加值降至零附近，远低于民企；资产负债率
高达65%，呈现快速上升状态，积累巨大风险。国企乏力影响经济增长，
深化改革势在必行
纪末那轮抓大放小、打破“铁饭碗”的改革令人印象深刻。但本轮与上
世纪末相比，尽管有很多相似之处，但面临的约束明显增多：经济未到
危机时刻，无法像此前那样斩钉截铁；社会矛盾突显，稳定的挑战非同
寻常；企业改制面超过90%、治理水平已拉开差距，很难一刀切；国企
大部分从竞争性领域退出，进一步腾挪空间收窄；社会形势不同以往，
防止改革漏洞任务更重。因此，本轮改革以稳为主，不求快而求好
的问题。首先，国企治理不完善仍是核心问题，严重制约了企业的经营
效率和决策效果。其次，国资布局落后，超过1/3的资产在工业。煤炭、
钢铁、有色、电力、建材等产能过剩行业，国企是主力军。第三，国资
监管机构既当“裁判员”又当“运动员”，影响了企业活力。第四，国企
行政垄断，影响了整个经济的绩效。新一轮国改将重点在这四个方面突
破，包括完善公司治理、企业兼并重组、国有资本投资运营公司试点、
垄断行业混改等等。十项改革试点正是在上述方面的重要体现
个：一是随着产业进入成熟期和衰退期，市场需求萎缩，规模效应下降，
行业已无法容纳如此多的企业，必须通过兼并重组提高集中度，以提高
行业议价能力；另一个是随着中国传统企业在国内的空间萎缩需要拓展
海外市场，而海外市场呈现产业集中和资本垄断趋势的情况下，需要通
过兼并重组做大做强国企，以更好应对全球竞争。在此逻辑下，结合国
资委官员在两会上的讲话，我们判断今年钢铁、煤炭、重型装备、火电
等领域的央企重组可能性较大
治理层面，而是对整个国资布局、打破垄断均都有着重要意义。从不同
作用出发，混改分别对应着不用的具体模式。如完善公司治理，典型模
式有国资证券化、引入民营资本（战投）、员工持股等；如优化国资布局，
主要是国资入股民营企业，尤其是新兴产业的民企，有利于提高国资布
局效率；再如打破垄断，除了引入民资外，PPP、国家特殊管理股等均
是重要形式。PPP有利于打破国企对公共服务领域的垄断，而国家特殊
管理股则对传媒、军工等行业放开民资准入有着重要意义
响，以及阻碍国改的一些技术性掣肘逐步得到明确或解决（包括国资流
失问题、党委会纳入现代公司治理的问题、民企产权保护问题等），国改
有望迎来加速落地阶段。建议布局三大主线：第一，电力、石油、天然
气、电信、民航、铁路、军工等行业的央企混改试点；第二，前期国改
预期较高或政策密集、且国资质量高的北京、上海、广东、山东、云南
等地的混改；第三，央企兼并重组，预计主要是在煤炭、钢铁、重型装
备、火电等行业进行。具体标的梳理请见正文
忧上升；产权保护等不利，民企信心恶化
中信证券研究部
联系人：冷云生
电话：010-60837698
邮件：lengyunsheng@citics
杨帆
电话：010-60838908
邮件：fan_yang@citics
执业证书编号：S1010515100001
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3、国企混合所有制企业员工持股试点意
见快评-细化规则，行稳致远（2016.8.19）
4、国企混合所有制改革专题报告（二）-
新一轮“改革锦标赛”打响（2017.1.26）
国企改革专题报告（三）
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目录
国企进入新的发展阶段，深化改革势在必行 ........... 1
作为中国改革开放的重要内容，国改历经三轮之后进入了一个新的发展阶段 ......... 1
国企是重要经济基础和政治基础 ...... 3
经济下行国企经营困难，深化改革势在必行4
新阶段特征决定了本轮国改既要积极又需稳妥，不可能一蹴而就 ... 7
本轮国改的背景与上世纪末有相似性 ........... 7
但本轮国改面临更多约束，不是求快而是求好 ........ 9
国改问题导向，四大层面推进改革 . 11
国企面临四大深层次问题 .... 11
本轮国改路线图：四方面突围........ 13
国改之央企重组：立足国内，放眼全球 ..... 14
传统产业进入成熟期，通过合并提升议价能力是生存之道14
全球资本垄断是趋势，中国企业做大做强有利于应对竞争15
重点关注钢铁、煤炭、重型装备、火电四大领域... 16
国改之混改：意义深远，多方面提升效率 . 16
完善公司治理，提升企业运营效率16
促进国资流动，优化国资布局........ 19
打破垄断，优化整体经济绩效........ 20
2017国改投资策略：改革提速，寻迹三主线 ........ 21
总体判断：改革锦标赛形成，国改加速 ..... 21
阻碍国改的技术性掣肘正在得到解决 ......... 23
寻迹三主线，精选优质个股 ........... 25
风险因素 .... 27
国企改革专题报告（三）
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插图目录
图1：我国国企改革进入新的发展阶段 ........ 3
图2：国有企业应交税金占比保持在30%左右 ........ 3
图3：国有控股企业增值税占比均值约50% 3
图4：国有企业户数占比约40% ...... 4
图5：上市公司中各行业国有企业占比高 .... 4
图6：国资在各行业占比普遍超过30% ....... 4
图7：国有企业从业人员占就业人口的比例（占比高，增长保持稳定，近几年略有下滑） 4
图8：近年来国有企业利润负增长，2010年后国有企业ROE逐步降低 .... 5
图9：国企亏损个数不断增加 .......... 5
图10：国有企业经济增速严重低于民营企业，拖累经济增速 ......... 6
图11：国企经营效率低 ....... 6
图12：国企债务量和资产负债率不断提高 .. 6
图13：相对其他企业，国企债台高筑 ......... 7
图14：经济周期均处于下行阶段..... 8
图15：整体环境均导致了过度投资 . 8
图16：均遇到严重的产能过剩（以煤炭行业为例） 9
图17：当前城乡收入差距处于高位 . 9
图18：中央企业公司制改制面已经超过90% ....... 10
图20：当前国有企业效益尚可 ....... 11
图21：当前金融风险比上世纪末更小 ........ 11
图22：国企在产能过剩的行业中的数量占比 ........ 12
图23：民间投资景气度逐步下降... 12
图24：美国制造业集中度高 .......... 15
图25：中国制造业集中度低 .......... 15
图26：所有制对企业经营效率（利润总额/净资产）有着重要影响 ........... 17
图27：上市公司参与PPP项目的典型模式 .......... 21
国企改革专题报告（三）
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表格目录
表1：四轮国企改革所处的经济周期和改革背景比较 .......... 7
表2：国企改革四大方向及其改革路径 ...... 13
表3：国有企业“十项改革试点”落实计划 .......... 13
表4：2014年以来国企上市公司员工持股一览 ..... 18
表5：不同类型股票与股东权利的组合对应关系 ... 20
表6：员工持股试点企业条件 ........ 21
表7：改革锦标赛已经悄然兴起..... 22
表8：《企业国有资产交易监督管理办法》主要内容 .......... 23
表9：中财办产权保护调研25
表10：央企改革概念股一览 .......... 27
表11：地方国企改革概念股一览 ... 28
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