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截至2018年1月22日，已公布四季报的所有基金中有15只基金重仓乐
视，其中持股市值占基金净值2%以上的有8只。事实上，在乐视网危机的
不断发酵阶段，乐视网估值遭遇基金三轮下调，目前稳定在3.91元/股左
右，约相当于复牌后13个跌停。如果乐视网复牌后连续跌停次数没有达到
13个，其中是否存在套利机会呢？本报告将构建套利模型，针对重仓持有
乐视网的主动管理型基金进行套利研究
基金套利模型的构建
本报告基于计提跌停机制构建了基金的套利理想模型，并从基金经理和基
金投资者两个视角对上述的投资收益进行修正，以期更加符合真实的投资
环境。分析可知，基金持有乐视网占净值比例等因素对投资收益有正向影
响，而各类费用对投资收益有负向影响。特别地，在乐视网打开跌停板之
前申购基金均可进行套利操作
基金套利实证研究
本报告对套利模型进行仿真模拟和实际案例分析。研究表明，我们应该选
择持有乐视网比例较高的基金进行套利操作，以及尽可能降低各类费用有
助于提升套利收益。同时，本报告基于中邮核心竞争力、中邮战略新兴产
业、中邮信息产业3只主动管理型和华安创业板50、工银瑞信中证传媒2
只被动指数型基金进行了真实案例分析。如果乐视网复牌后跌停板次数不
超过11次，则存在明显的套利机会；否则因各类费用会使得套利收益为负
风险提示：本报告为基于公开数据统计结果，市场结构的调整和交易因素
的影响皆有可能使得模型失效
金融工程 | 金工专题报告
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2
内容目录
1. 背景 . 3
1.1. 乐视网复牌后跌停 .. 3
1.2. 乐视网被创业板等指数剔除 ....... 3
1.3. 乐视网遭遇三轮调低估值3
2. 基金套利模型的构建 ........ 4
3. 套利模型的仿真模拟 ........ 6
4. 套利模型的案例分析 ...... 10
4.1. 中邮核心竞争力基金的套利分析 ........ 11
4.2. 中邮战略新兴产业基金的套利分析 ... 12
4.3. 中邮信息产业基金的套利分析 . 13
4.4. 华安创业板50基金的套利分析 .......... 14
4.5. 工银瑞信中证传媒基金的套利分析 ... 15
风险提示 ........ 16
图表目录
图1：不同w取值下的基金模拟套利收益走势图（理想状态） .... 7
图2：不同w取值下的基金模拟套利收益走势图（考虑各类费用） ....... 8
图3：不同st取值下的基金模拟套利收益走势图（考虑资产涨跌幅） ... 9
图4：不同申购金额下的中邮核心竞争力基金套利收益走势图（考虑各类费用） .. 11
图5：不同申购金额下的中邮战略新兴产业基金套利收益走势图（考虑各类费用） ......... 12
图6：不同申购金额下的中邮信息产业基金套利收益走势图（考虑各类费用） ...... 13
图7：不同申购金额下的华安创业板50基金套利收益走势图（考虑各类费用） .... 14
图8：不同申购金额下的工银瑞信中证传媒基金套利收益走势图（考虑各类费用） ......... 15
表1：重仓股持有乐视网的基金信息表 ... 3
表2：部分基金公司对乐视网下调估值信息统计表 .... 4
表3：基金投资收益影响因素分析表 ........ 6
表4：不同w取值下的基金模拟套利收益统计表（理想状态） .... 7
表5：不同w取值下的基金模拟套利收益统计表（考虑各类费用）....... 8
表6：不同st取值下的基金模拟套利收益统计表（考虑资产涨跌幅） . 10
表7：主动管理型基金信息表 ....... 10
表8：主动管理型基金的申购赎回费率 . 11
表9：不同申购金额下的中邮核心竞争力基金套利收益统计表（考虑各类费用） .. 12
表10：不同申购金额下的中邮战略新兴产业基金套利收益统计表（考虑各类费用）....... 13
表11：不同申购金额下的中邮信息产业基金套利收益统计表（考虑各类费用） .... 14
表12：不同申购金额下的华安创业板50基金套利收益统计表（考虑各类费用） . 15
表13：不同申购金额下的工银瑞信中证传媒基金套利收益统计表（考虑各类费用）....... 16
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1. 背景
1.1. 乐视网复牌后跌停
乐视网（300104.SZ）曾作为创业板重要的权重股，一直是机构投资者追捧的创业板
龙头股。市值一度突破千亿元，然而此后股价却在不断下跌。2017年4月17日，乐视网
以继续推进重大资产重组为由停牌，起初预计不超过5个交易日，但公司此后却经历各种
震荡，业务全面重组，涉及重大资产重组的收购事宜也迟迟没有进展，股票一直处于停牌
状态。乐视网股价停留在了4月14日收盘的15.33元。在停牌了9个月之后，乐视网在
本月16日发布重大资产重组停牌进行公告，之后于24日复牌即跌停
1.2. 乐视网被创业板等指数剔除
由于指数会进行定期调整，优选标的，乐视网已被创业板等指数调出成分股，所以并
不用担心乐视网的复牌会对创业板带来重挫。早在2017年11月27日，上海证券交易所
与中证指数有限公司发布公告称，决定在12月11日调整上证50、上证180 、上证380
等指数样本股，乐视网被沪深300、中证100、中证800等多个指数调出成分股。12月18
日，深交所与深圳证券信息有限公司也宣布将乐视网从深证成指、深证100、创业板指中
剔除
作为曾经的创业板标杆，早期乐视网复牌后的连续跌停可能会对处于疲软状态的创业
板带来严重的负面影响，但是目前由于乐视事件已经发酵已久，且相关指数已经对此其做
出调整，因此乐视网的复牌并不大可能会出现带动相关板块持续下挫的现象
1.3. 乐视网遭遇三轮调低估值
根据Wind对公募基金2017年半年报披露的基金全部持仓数据显示，共有154只基金
持有乐视网，其中重仓股持有的有36只。截至2018年1月22日，已公布四季报的所有
基金中有15只基金重仓乐视，其中持股市值占基金净值2%以上的有8只。可以发现，除
中邮基金等主动管理型基金之外，其他大部分都是被动指数型基金
表1：重仓股持有乐视网的基金信息表
代码 名称 类型
停牌前估值
占净值比(%)
下调估值后
占净值比(%)
占股票投资
市值比(%)
基金规模
(亿元)
160420.OF 华安创业板50 被动指数型基金 27.60 8.86 9.42 2.08
673100.OF 西部利得久安回报 灵活配置型基金 23.88 8.14 31.33 0.08
000571.OF 中邮双动力 偏债混合型基金 20.79 6.29 98.32 0.80
159949.OF 华安创业板50ETF 被动指数型基金 6.09 1.63 1.66 2.02
000545.OF 中邮核心竞争力 灵活配置型基金 19.12 5.70 7.13 7.58
590008.OF 中邮战略新兴产业 偏股混合型基金 16.86 4.93 6.25 24.41
001227.OF 中邮信息产业 灵活配置型基金 16.41 4.78 6.10 24.44
164818.OF 工银瑞信中证传媒 被动指数型基金 15.26 4.39 4.65 2.09
159909.OF 招商深证TMT50ETF 被动指数型基金 3.03 0.79 0.81 0.77
163117.OF 申万菱信传媒行业 被动指数型基金 9.61 2.64 2.90 0.50
159942.OF 华润元大中创100ETF 被动指数型基金 2.21 0.57 0.58 0.64
159915.OF 易方达创业板ETF 被动指数型基金 2.15 0.56 0.56 51.66
159948.OF 南方创业板ETF 被动指数型基金 2.05 0.53 0.54 3.36
002224.OF 中邮绝对收益策略 股票多空 3.65 0.96 1.68 2.43
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002901.OF 财通资管积极收益A 混合债券型二级基金 1.05 0.27 100.00 0.74
注：华安创业板50ETF、招商深证TMT50ETF、华润元大中创100ETF、易方达创业板ETF、南方创业板ETF五只被动指数型基金均在2017年四季报公布之后的2018
年1月2日进行的估值调整，本报告有对下调估值后净值占比和占股票投资市值占比进行修正。截至日期：2018年1月22日
资料来源：Wind，天风证券研究所
随着乐视网危机的不断发酵，在过去的9个月时间内，乐视网估值遭遇基金三轮下调
第一轮下调。2017年4月17日，中邮创业基金第一次下调乐视网估值，从30.68元/
股下调到22.37元/股，相当于复牌后三个跌停。随后，嘉实基金、申万菱信基金、工银瑞
信等跟进下调。而易方达基金则公告以22.05元的价格对乐视网进行估值
第二轮下调。2017年10月底，乐视网三季报披露后，基金公司开启第二轮估值下调，
大部分将乐视网估值调整为7.82元/股左右，华安基金将其调整为7.34元/股。此前的8
月25日，乐视网实施了每10股转10股派0.28元的权益分派方案
第三轮下调。2017年11月15日，中邮创业基金发布公告，宣布从2017年11月14
日起，将乐视网估值调整为3.92元/股，拉开了基金第三轮下调乐视网估值的序幕。统计
发现，除中邮创业等基金外大部分基金将乐视网的估值调整在3.91元/股，约相当于复牌
后
