理由
新一轮监管周期开启。随着券商行业两大基础性制度：证券公司
分类监管规定以及投资者适当性管理办法的出台，券商行业进入
到新的一轮监管周期。本轮监管周期强调全面风控、突出主业，
在新一轮监管思路导向下，券商作为直接融资市场的中介，在全
面风控的前提下，做大做强直接融资相关的主业，服务实体经济

从新的监管精神来看，本轮监管中大券商由于资本实力强、业务
综合能力强，将会受益于整个行业的整合

券业竞争加剧，行业加速洗牌。今年以来，随着市场成交低迷，
经纪业务财富管理转型迫在眉睫；减持新规与资管新规相继出台，
券商行业过去几年大发展的通道与股权质押业务受到冲击；债券
承销随着利率上行大幅萎缩叠加再融资总量受控，IPO成投行业
务唯一亮点。总体来看，行业竞争从占领增量转向深耕存量，因
此大券商的资本金实力、创新能力、风控意识与人才储备上的优
势有望在接下来的竞争中占得先机

行业收入集中度向利润集中度提升转换，龙头估值重构。中国券
商行业收入集中度过去5年中已经得到显著提升，排名前10的大
券商收入占行业比重已经将近60%，在新的政策引导下，券业的
竞争策略有望从拼价格转向拼服务，券业非资本业务的附加值有
望提升，从而缓慢提升综合性大券商的盈利能力，行业将从收入
集中度提升过渡到利润集中度提升。A股的大券商，尤其是超大券
商估值仍然处于低位，和中小券商估值差距较大。我们认为在未
来大券商的盈利水平会在行业格局优化的过程中逐步提升，因此
也具有估值重建的可能性

盈利预测与估值
我们中性预测下，17年行业营收同比下滑10%，归母净利润同比
下降6.1%，较16年的39.6%/-48.7%降幅明显收窄企稳。当前
A/H大型券商交易于1.58x/1.12x 17e P/B，A股券商指数1.95x LF
P/B。从海外资金配臵需求、估值安全性、业绩稳定性和行业趋势
四个角度来看，我们认为中国的大型券商已经有了估值重建的基
础，行业分化将加剧，建议投资者配臵中国的大券商，首推财富
管理领先的华泰证券

风险
监管政策的不确定性，市场出现大幅调整

目标 P/B (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
方正证券-A 推荐 10.17 1.9 1.7
宝硕股份-A 推荐 18.73 1.5 1.4
华泰证券-A 推荐 21.00 1.6 1.5
中信证券-A 中性 17.50 1.4 1.3
招商证券-A 中性 19.00 1.9 1.7
光大证券-A 中性 17.00 1.4 1.3
西南证券-A 中性 6.20 1.7 1.7
华泰证券-H 推荐 19.34 1.1 1.0
中信证券-H 中性 19.20 1.1 1.0
广发证券-H 中性 19.85 1.2 1.1
中金一级行业
金融
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资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
曾梦雅
分析员
mengya.zeng@cicc
SAC 执证编号：S0080517070001
SFC CE Ref： BIL757
中金公司研究部: 2017年8月1日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
新一轮监管周期开始 ...... 4
开启新一轮监管周期 .. 4
强监管背景下，未来行业分化加剧 ......... 5
经纪业务进入深挖存量阶段 ......... 7
线上获客的黄金时期过去 ........ 7
依靠金融科技逐渐突破产能瓶颈9
投行业务竞争越发激烈，嫁接资本成为新的出路 ...... 10
今年投行传统业务收入难超去年 ........... 10
投行嫁接资本将成为新的业务增长点 ....
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