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证券研究报告
2017年8月8日
证券
十年变革，十年激荡：中国券业经纪业务路在何方？
观点聚焦
投资建议
经历了十年佣金战后，我们认为中国券商行业的经纪业务条线正
在进入佣金战末期，当前低佣金抢占市场份额的商业模式将不可
持续，未来的经纪业务转型将势在必行。我们看好在转型中更具
有综合服务能力、规模优势、成本优势的大券商的投资机会

理由
中国证券经纪业务是同质红海市场：中国券商经纪业务的财富管
理转型没有成功，经纪业务仍然是高度同质化的交易通道。主要
原因在于：1）券商众多，大部分是国有企业，牌照价值大于商业
价值；2）大部分的券商没有品牌优势和差异化服务的手段；3）
市场份额和规模是经纪业务条线主要的考核指标；4）过去中国的
开户条件相对宽松，交易体验本身同质化严重。在近十年时间内，
经纪业务是用户的增量市场却是收入的存量市场，中国券业将有
牌照优势的经纪业务演变为一个左右手互博的困局

佣金战中没有胜者，只有剩者：券商在佣金战中盈利能力损失惨
重，降佣只会进一步恶化行业的生态，只有当佣金率降至行业边
际定价者的盈亏平衡点以下全行业亏损时，佣金率才会迎来拐点，
而这个边际定价者目前来看是华泰证券和拥有流量优势的互联网
巨头

同质化市场中券商探索差异化发展路径：中信在经纪业务保持领
跑的强大基因来自于高机构客户占比；华泰近乎疯狂降佣的寓意
其实在于改变与客户的触点；方正则重新演绎了OV模式，通过线
上线下结合实现收入的最小降幅；国金取道互联网引流，刺激交
易成功实现中小券商的逆袭；老牌券商国信、银河则坚守线下业
务，致力于挖掘高净值客户的价值；互联网券商通过线上导流快
速扩张之后，面临着重走传统券商老路的方向选择

经纪业务进化论的关键在于商业模式的转化：传统的经纪业务处
于交易阶段，然而在ADT*佣金率的收入拆分中只有通过变相提
价，即销售多元化产品才能实现盈利的提升。在现金业务逐渐衰
退之后，历经洗礼的行业才能真正进入托管资产驱动的财富管理
阶段，而且只有通过财富管理才能实现券商与客户的利益绑定

盈利预测与估值
券商经纪业务的核心竞争力在于对于客户的把握能力，大券商掌
握着更多的客户资源以及更高的客户资产，而且可以凭借规模效
应合理地控制成本，因此我们认为大券商在经纪业务的优势将会
进一步巩固，首推财富管理转型领先的华泰证券

风险
监管政策的不确定性，市场出现大幅调整

目标 P/B (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
华泰证券-A 推荐 21.00 1.6 1.5
方正证券-A 推荐 10.17 1.9 1.7
宝硕股份-A 推荐 18.73 1.6 1.5
光大证券-A 中性 17.00 1.4 1.3
国元证券-A 中性 22.30 1.2 1.2
西南证券-A 中性 6.20 1.7 1.7
国金证券-A 中性 15.80 1.8 1.7
华泰证券-H 推荐 19.34 1.2 1.1
中国银河-H 中性 8.03 1.0 0.9
中金一级行业
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资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
曾梦雅
分析员
mengya.zeng@cicc
SAC 执证编号：S0080517070001
SFC CE Ref： BIL757
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93
100
107
114
121
2016-082016-112017-022017-052017-08
相对
值 (
%)
沪深300 中金证券
中金公司研究部: 2017年8月8日
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困局：新客户人数快速增长下经纪业务却越来越艰难 ........... 6
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佣金战的序幕即大刀阔斧 ........ 7
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