[Table_IndustryData]
公司财务数据（2017财年）
营业收入（百万元） 203.19
同比增长 116.62%
净利润（百万元） 17.34
招生人数（万人） 11.63
现金收入（百万元） 251.44
校区数量（2017.8） 33
[Table_QuotePic]
[Table_Author] 分析师： 张涛
Tel： 021-53686152
E-mail： zhangtao@shzq
SAC证书编号： S0870510120023
研究助理：周菁
Tel：021-53686158
E-mail：zhoujing@shzq
SAC证书编号：S0870116060005
[Table_Summary]
沪上数学培训高端品牌四季教育提交美股招股书
四季教育成立于2007年，2010年正式进入上海市中小学教育培训市
场，现已是上海市数学教育培训的高端品牌。目前在上海及江苏、江
西、安徽等省份的5座城市建立了33所学习中心，截止2017年2月
底，学员总人数达到11.63万人。10月13日，中小学数学培训高端品
牌四季教育向美国证券交易委员会提交了招股说明书，拟融资1.4亿
美元，将主要用于开发相关教育内容、完善现有设施与服务等方面

公司第一大股东为创始人田培庆，持股比例为50.3%；成为资本和
Crimson Capital分别持股16.3%和13.2%

2022年K12课后教育培训市场规模达7398亿元，上海小学阶段课外
培训以数学为主
2016年中国K12课后教育培训市场规模达到了4147亿元，过去五年
的年均复合增速为12.9%，预计到2022年，整个市场规模将增至7398
亿元，2016-2022年间复合增速为10.13%。其中，小学阶段的K12课
后教育培训市场规模将于2018年超过高中阶段，达到1668亿元，成
为K12期间最大的课后教育培训细分市场，至2022年达到2756亿元，
占比将至37.25%。上海是国内K12课后教育培训最为发达的市场之
一，渗透率达到65.2%（vs 一线61.7% vs 非一线25.2%），家庭年均
支出17700元（vs 全国7500元）

2016年上海市的小学阶段课后数学培训市场规模为41亿元，占到整
个上海市小学阶段课后教育培训市场的41.9%，预计到2022年，该市
场规模将达到74亿元，年均复合增速为10.34%。目前市场格局高度
分散，任何一家的市占率均不超过6%

课程体系多元、师资优质稳定促使学员快速增长、校区持续扩张
公司设置不同类型课程满足多样化需求，标准化课程划分五档、循序
渐进提高培优；常春藤课程实施定制化，满足个性化需求。顺着K12
教育时间线，公司将教学内容上下延伸至幼儿园和中学阶段。公司严
格选聘教师，录取率仅为20%，全职教师均毕业于国内名牌大学，拥
有丰富的教学经验。高质量的生源和竞争力的薪酬保障了师资团队的
稳定性，2017财年公司教师流失率为12.0%，远低于同期行业平均
26.7%的水平，2018H1该比例进一步降至6.3%。多元课程和优秀师资
推动公司招生人数快速增长，2016-2018H1财年公司招生人数分别为
7.79/11.63/5.64万人，以小学阶段居多。其中，高客单价的常春藤课程
同期分别招生0.22/2.15/0.96万人，2017财年在总学员人数中占比达到
18.50%，同比提升15.69pp。公司校区规模持续扩张，2016-2018H1财
年校区数量分别为21/29/33所，其中上海有27所校区、沪外有6所校区
（江苏3+南昌2+安徽1），以自建直营为主。2015年公司开始拓展沪外
市场，以合作共建的形式开办校区，公司对新校区实施控股

营收高速增长，毛利率净利率提升明显
证券研究报告/行业研究/行业深度报告
日期：2017年10月20日
盈利拐点已现，四季教育开启上市征程
行业：教育
行业深度报告
重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款

2016-2018H1财年公司营收分别为0.94/2.03/1.46亿元，同比增速分别为
116.62%/53.32%，呈高速增长态势，主要系学员人数增长及学员结构
优化（高客单价的常春藤课程招生人数占比提升）。同期公司现金收入
分别为1.37/2.51/1.57亿元，同比增速分别为83.79%/11.85%

受益于效率提高带来的成本费用率下降，公司毛利率、净利率明显提
升。2016-2018H1财年，公司毛利率分别为41.38%/57.99%/65.93%，持
续提升，其中2018H1毛利率同比上升9.09pp，主要系教室利用率增加
及开设了更多较大班型的课程，使得收入增速超过成本增速。成本方
面，同期员工薪酬开支在总营收中占比由43.69%降至20.68%，2017财
年员工人均产出达到45.15万元；随着校区利用率增加，单位面积的成
本率有所下降。基于公司的口碑效应，公司历年来销售费用率处于较
低水平，2016-2018H1财年销售费用率分别为5.15%/6.18%/10.31%。随
着新建校区，公司的办学规模逐渐扩大，规模效应逐渐显现，公司管
理费用率有所下降

公司2017财年实现净利润1733.9万元，同比扭亏为盈；2018财年上半
年实现净利润2850.2万元，同比大幅增长539.01%；2016-2018H1财年，
公司净利率分别为-33.14%/8.53%/19.50%，其中2018H1净利率同比上
升14.82pp。公司盈利拐点已经出现，现处于盈利能力大幅提升的快速
发展阶段。公司经营性现金流净额始终为正，2016-2018H1财年分别
为0.01/1.19/0.70亿元

教育政策风险、校区拓展不及预期、市场竞争加剧风险等

[Table_ForcastEval]
行业深度报告
2017年10月20日
目录
一、四季教育提交美股招股书 ... 5
1.1 公司简介：上海市数学教育培训高端品牌 . 5
1.2 股权结构 ......... 6
二、行业分析 ....... 7
2.1 K12课后教育培训市场快速发展，2022年规模达到7398亿
元 .... 7
2.2 上海K12课后教育培训小学阶段：数学培训占据半壁江山
........ 9
三、公司经营分析 .......... 11
3.1不同类型课程满足多样化需求，内容延伸至幼儿园和中学
阶段 ........... 11
3.2严格选聘打实基础，薪酬激励稳定团队 .... 13
3.3 招生人数快速增长，常春藤课程具备潜力 ........... 14
3.4 自建直营校区为主，合作开启沪外拓展 ... 16
四、公司财务分析 ......... 17
4.1 学员人数增长及结构优化推动营收高速增长 ....... 17
4.2 效率提高致成本费用率下降，毛利率净利率提升明显 ... 18
五、风险提示 ..... 20
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行业深度报告
2017年10月20日
图
图 1 四季教育是沪上数学教育培训高端品牌 .. 5
图 2 四季教育股权结构 .. 6
图 3 中国K12课后教育培训市场现金收入（十亿元） ......... 7
图 4 上海家庭年均K12课后教育培训支出远高于全国水平 . 8
图 5 上海市K12课后教育培训市场规模（亿元） ..... 8
图 6 非一线城市与一线城市的渗透率比较 ...... 8
图 7 非一线城市与一线城市的家庭年均K12课后教育培训支
出比较（元）8
图 8 2022年，一线城市与非一线城市K12课后教育培训市场
规模比较（亿元） .... 9
图 9 2022年，K12课后教育培训一线城市及非一线城市占比
（%）9
图 10 上海市小学阶段课后数学培训市场规模（亿元） ...... 10
图 11 非一线城市课后数学培训市场规模（亿元） .. 10
图 12 四季教育课程体系 ........... 11
图 13 公司常春藤课程 .. 12
图 14 公司教师人数 ...... 13
图 15 公司员工结构（2018H1，%） . 13
图 16 公司教师流失率低于行业平均水平（2017财年） ..... 14
图 17 公司招生人数 ...... 15
图 18 公司分业务招生人数 ...... 15
图 19 公司常春藤课程招生人数爆发式增长 .. 15
图 20 公司校区数量 ...... 16
图 21 公司分地区校区数量 ...... 16
图 22 四季教育采取合作形式拓展沪外培训市场 ...... 17
图 23 公司营业收入及增速情况（百万元） .. 18
图 24 公司现金收入及增速情况（百万元） .. 18
图 25 公司分课程收入水平（百万元） .......... 18
图 26 公司分地区收入占比（%） ...... 18
图 27 公司毛利率持续提升 ...... 19
图 28 公司各项营业成本占营收比例不断下降 .......... 19
图 29 公司运营费用情况（百万元） .. 20
图 30 公司净利润及增速情况（百万元） ...... 20
图 31 公司经营性现金流量净额及递延收入（亿元） .......... 20
表
表 1 公司五种标准化课程 ......... 11
表 2 公司不同课程客单价水平（元/时） ....... 16
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