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最终，矿石行业供需格局相对钢铁加工制造行业弱化。然而，需要注意的是，
市场对钢铁行业通过挤压上游以抬升盈利的方式似乎并不太感冒。在此之前，
亦有5轮钢价下跌、盈利抬升的显著区间，但期间钢铁板块大多缺乏超额收益
产业链的盈利空间由终端整体需求决定。需求扩张、价格上涨，全产业链均可
受益；需求走弱、价格疲软，盈利空间转为缩量博弈也是必然，因而也注定了
无论哪个环节盈利都缺乏持续扩张的基础。不仅如此，上下游的产业链地位强
弱，会随着其盈利变化带来的供需变化而出现动态调整。一旦挤压过甚，可能
物极必反。黑色产业链上游集中度较高，比起钢铁制造环节，更易联合减产，
也使得钢铁行业通过挤压上游来抬升盈利的方式更难持续。此前5轮钢价下跌、
盈利抬升的区间，均不超过3个月。其终结路径无一例外为上游抗争，表现形
式为联合减产保价或锁价定量。因此，相比较在产业链利润收缩的情况下挤压
上游获得阶段性盈利扩张，以钢价为代表的需求推动才是行业盈利持续的根本
股价更多反映边际的预期变化，对于周期股来说，相比较已经被反映的当前盈
利，盈利的可持续会被赋予更大的权重。煤炭板块4月“有利无价”的弱势表
现，方大炭素产品价格大涨后的强势行情对此也有所印证。钢铁板块于3月伊
始开始回调，也正是钢价开启下跌模式之时。可以说，钢铁股弹性明显受制于
钢价走势，因为其背后代表的盈利持续性，是决定股价表现的根本。因此，在
当前时点，密切关注行业需求变化的同时，理应首选产品价格指标有优势、盈
利持续性前景相对明朗的细分领域景气个股，比如受益于新疆基建高增长的八
一钢铁，因电炉需求增加而拉动石墨电极涨价的方大炭素等
[Table_Author]分析师 王鹤涛
(8621)68751760
wanght1@cjsc
执业证书编号：S0490512070002
分析师 肖勇
(8621)68751760
xiaoyong3@cjsc
执业证书编号：S0490516080003
联系人 赵超
(8621)68751760
zhaochao1@cjsc
联系人 易轰
(8621)68751760
yihong@cjsc
[Table_Company]行业内重点公司推荐
公司代码 公司名称 投资评级
600516 方大炭素 买入
002110 三钢闽光 增持
600019 宝钢股份 买入
600581 八一钢铁 增持
002711 欧浦智网 买入
[Table_QuotePic]市场表现对比图（近12个月）
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钢铁沪深300
资料来源：Wind
[Table_Doc]相关研究
《螺纹主力合约持仓量创历史新高》2017-5-21
风险提示： 1. 钢铁行业需求超预期波动；
2.去产能进度不及预期
请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 17
行业研究┃深度报告
目录
盈利持续高位，钢铁股超额收益为何渐少？ ......... 4
高盈利源自产业链地位提升，钢铁股反应历来平平 .......... 5
中频炉事件成导火索，产业链地位提升挤压矿石盈利 ......... 5
挤压上游以抬升盈利，钢铁股反应向来平淡 ........... 9
挤压上游仅为权宜，钢价推动方可长久 .. 10
无独有偶，历史有迹可循 .. 10
驱动因素不再强化，挤压上游难以为继 .... 10
钢价才是盈利持续关键所在 .......... 11
钢铁股弹性受限，投资理应“先价后利” ... 12
市场确定性溢价高企，盈利持续性才是关键 ......... 12
钢铁股弹性受限源自钢价表现 ....... 14
投资：价格指标先行，把握细分景气 ........ 14
图表目录
图1：今年以来钢厂盈利面始终处于高位，即使钢价回调期间也是如此（价格单位：元/吨） . 4
图2：今年以来行业螺纹钢估算毛利（成本钢价同步）不断上升（单位：元/吨） ....... 4
图3：剔除雄安概念股影响，从3月份开始钢铁板块就已进入回调模式 .......... 5
图4：今年钢价下跌、盈利抬升格局出现，依赖于上游矿价跌幅更大 .. 5
图5：当前螺纹钢与矿石期货价格比值创历史新高，钢铁通过挤压上游获取盈利空间 . 6
图6：当前铁矿石港口库存不断创新高，矿石供给压力巨大，对螺矿比新高形成支撑（单位：万吨） ........... 6
图7：钢材消费终端需求在向上游传导过程中，出现了需求放大的“长鞭效应” ........ 9
图8：2007年以来钢铁行业存在五次钢价下跌，钢企盈利抬升区间 .... 9
图9：钢价下行同时钢厂盈利好转阶段，申万钢铁板块大概率缺乏超额收益 . 10
图10：钢厂挤压上游获取利润方式时限较为有限，矿石会以阶段性减少供给来应对10
图11：钢厂挤压上游获取利润格局之下，海外矿山大概率会以抑制产量来应对 ........ 11
图12：钢厂盈利持续好转往往以钢价持续性上涨为前提 ........ 12
图13：ROE较高板块，年初至今涨跌幅皆较大 ......... 12
图14：今年4月煤炭盈利仍在高位但价格下跌，煤炭板块超额收益下滑（单位：元/吨） .... 13
图15：随着今年石墨电极价格大涨，方大炭素股价亦表现相对强势（价格单位：元/吨） .... 14
图16：剔除雄安概念股影响后，我们发现今年3月以来钢铁板块超额收益整体走弱，与钢价一致 .. 14
图17：2016年下半年以来，钢铁板块股价与钢价恢复高相关性（价格单位：元/吨） .......... 15
图18：乌鲁木齐地区螺纹钢价格5月涨幅位居全国前列 ........ 15
图19：超高功率石墨电极从年初至今上涨166.67%（单位：元/吨）16
图20：普通和高功率石墨电极今年上涨126%、146%（单位：元/吨） ........ 16
图21：上海无缝管价格从年初至今累计上涨25.56%（单位：元/吨） .......... 16
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行业研究┃深度报告
表1：2017年全球主要矿山预计增产产能达6300万吨，去产能背景下矿石产能增速超过钢铁.......... 6
表2：目前各省市查处地条钢涉及产能达11984万吨，矿石相对弱势局面与其不无相关 ........ 7
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行业研究┃深度报告
盈利持续高位，钢铁股超额收益为何渐少？
一般而言，钢企盈利跟随着钢价上涨而提升，一旦钢价下跌，盈利会相应收窄。但今年
似乎有所不同。众所周知，年初至今钢价呈现“涨—跌—涨”的来回态势，期间对应钢
价下跌时段，钢企盈利却不见收窄态势，甚至阶段性走阔：3月中旬至4月20日，上
海螺纹钢现货价格累计下跌14.51%，而3月重点钢企利润率反而环比上升0.67个百分
点至3.39%，与此同时，螺纹钢成本同步估算毛利维持在200元/吨中枢值之上，还于
近期创出09年以来新高。考虑到部分低成本存货对利润的贡献，某些长材企业实际盈
利情况或许比估算公式得出的值更大
盈利坚挺，钢铁股向上态势却早已难以为继。剔除雄安概念股影响，我们发现从3月份
开始，钢铁板块就已进入回调模式。钢铁股难道已经不受盈利影响了吗？
图1：今年以来钢厂盈利面始终处于高位，即使钢价回调期间也是如此（价格单位：元/吨）
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163家钢厂盈利面（右）上海螺纹钢价格
资料来源：Wind，长江证券研究所
图2：今年以来行业螺纹钢估算毛利（成本钢价同步）不断上升（单位：元/吨）
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资料来源：Wind，Bloomberg，长江证券研究所
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