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a[Table_ReportInfo] 2018年01月22日
证券研究报告固定收益报告
固定收益周报
M2增速大幅跌落原因及影响
西南固收观点
西南证券研究发展中心
[Table_Summary]2017年经济平稳收官，需求放缓预示经济将继续下行。2017年经济平稳收
官，年度增速结束连续7年的持续放缓而小幅回升，经济总体呈现出较高韧
性。虽然地方政府数据挤水分对宏观数据形成一定干扰，降低数据可读性，
但从趋势上看，供需依然呈现平稳放缓态势。但随着政策持续审慎，政策以
防风险为主，资金持续偏紧，利率水平显著攀升，将对需求形成明显抑制

随着地方政府债务管控加强，基建投资将延续下行态势。而房地产销售回落
将带动房地产投资回落，制造业盈利改善集中在无法扩产的上游，因而制造
业投资可能持续低迷。需求疲弱环境下经济将延续放缓态势。高频数据显示，
无论从需求面看还是从生产面看，经济继续呈现弱势平稳状态

础货币投放将继续是支撑广义货币增长的主要动力，流动性继续紧平衡，非
银机构承压

元，下周逆回购到期量8200亿元，流动性趋紧压力仍较大。本周DR007较
上周上升2个 bps至2.92%，R007较上周上升55个bps至4.11%，本周
银行间流动性趋紧。3个月AAA级同业存单收益率较上周上升10bps，至
4.85%

10年期国债收益率较上周上行4.7bps，至4.04%，10年期国开债收益率较
上周上行13.8bps至5.14%。受到美国国债利率趋稳影响，全球主要经济体
10年期国债收益率大多持平，英法等欧洲主要国家利率趋稳

业债收益率维持稳定，至5.46%；5年期AA级企业债收益率维持稳定，至
5.95%；5年期A级较上周下降1个bp至10.70%。各行业产业债信用利差
普遍走阔，本周走阔幅度较大的是电子以及环保，分别走阔7.6及7.6个bps

各地区产业债信用利差普遍走阔，本周利差走阔幅度较大的省份为甘肃及云
南，分别缩窄18.4以及17.7个bps

亿元。地方债本周净融资0.0亿元，与上周持平。信用债本周净融资337.7
亿元，较上周环比增加365.6亿元。同业存单本周净融资-2064.4亿元，较
上周环比减少3084.3亿元

注：本周是指2018-1-15至2018-1-21，上周指2018-1-8至2018-1-14
[Table_Author] 分析师：杨业伟
执业证号：S1250517050001
电话：010-57631229
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联系人：郁星炜
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难持续(2018-01-10)
3. 金融监管加码，债市将继续震荡
(2018-01-08)
4. 流动性紧平衡，政策无需跟进加息
(2018-01-01)
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(2017-11-20)
8. 资管新规落地，“大监管”大幕开启
(2017-11-19)
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愿下降(2017-11-12)
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目 录
1 一周热点：M2增速大幅跌落的原因及影响 ........ 1
2 政策跟踪 ... 4
3 高频数据跟踪 ........ 5
3.1 实体经济：经济增速保持平稳，食品价格涨幅回落..... 5
3.2 流动性：央行本周投放流动性，短端利率上行6
3.3 利率债：流动性趋紧，收益率略有上行7
3.4 利率衍生品：市场对未来预期弱势平稳8
3.5 信用债总览：信用债收益率上行9
3.6 不同行业及地区信用债：信用利差缩窄 .......... 10
3.7 债券市场净融资：债券融资回升，国债发行利率低于二级市场 ....... 11
固定收益周报
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1 一周热点：M2增速大幅跌落的原因及影响
17年初以来，M2增速大幅跌落，并不断创下历史新低。M2同比增速从17年初的11.3%
大幅跌落，从2017年中开始增速不断创下历史新低，2017年末跌落至8.2%的水平。而对
M2如此大幅度跌落原因存在不同解释，部分观点认为金融降杠杆导致广义货币增速下降，
因而较低的货币增速是可以忍受的，央行在货币政策执行报告中也支持了此观点。但部分观
点认为广义货币增速下降反映实体经济融资规模的收缩，因而会加大实体经济下行压力。对
M2放缓原因的不同解释意味着对经济和金融走势不同的含义

广义货币是基础货币和货币乘数的乘积，17年广义货币增速下降主要由于基础货币增
速放缓。广义货币定义性的为基础货币和货币乘数的乘积，因而广义货币增速下降至少表现
为基础货币增速放缓或货币乘数下降。从2017年情况来看，货币乘数继续攀升，流动性偏
紧导致超储率持续下降，变相形成降准效果，推高货币乘数，货币乘数从16年底的5.0攀
升至17年11月的5.4,17年12月小幅下降至5.2。而基础货币增速则大幅放缓，17年末基
础货币同比增长4.2%，增速较16年末大幅放缓7.6个百分点。基础货币增速的大幅放缓导
致广义货币增速显著回落

央行公开市场资金投放规模下降是基础货币增速下降的主要原因。16年下半年央行货
币政策方向转变之后，央行资金投放规模显著下降，导致基础货币增速明显下降。17年基础
货币同比增速4.2%，较16年下降7.6个百分点。其中央行对其它存款性金融公司债权贡献
5.7个百分点，贡献较2016年下降15.3个百分点。导致虽然17年外汇占款降幅显著收窄，
但基础货币增速依然大幅跌落。17年央行公开市场资金投放规模大幅下降，其中通过正逆回
购净回笼资金650亿元，相较于2016年投放1.7万亿元大幅下降。而通过MLF和PSL分
别投放资金1.1万亿元和6350亿元，相较于2016年2.8万亿元和9714亿元更是大幅下降
1.7万亿元和3364亿元。央行通过各种渠道投放的资金规模均有明显收缩，导致资金投放规
模下降，推动基础货币增速显著放缓

图1：基础货币同比增速与货币乘数图2：基础货币增长来源分解
数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理3.54.55.5-101030
40
50
60
200320042006200820092011201320142016
基础货币同比货币乘数（右轴）
%，同比
-2020
40
20022004200620082010201220142016其他财政存款
对其他存款金融机构债权外汇占款
基础货币同比
同比增速及各部分贡献，%
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在不降准的情况下，2018年货币乘数继续提升空间有限。根据货币创造过程，通过简
单推算可以得到货币乘数等于1/(c+r-cr)1，其中g为现金留存比例，r为存款准备金率水平

我们可以通过M0与M2比例来估算得到现金留存比例。然后根据货币乘数，可以估算得到
当前存款准备金水平。估算结果显示，2017年12月平均存款准备金水平为15.6%，较2016
年12月下降0.6个百分点，相当于一次全面降准的水平。2017年实际存准率水平的下降是
支撑货币乘数提升的主要原因。但到目前水平来看，在法定存款准备就水平不进一步下降的
情况下，实际存准进一步下降推升货币乘数的空间较为有限。2017年3季度超额存款准备
金水平已经从2016年4季度的2.4%下降至2017年3季度的1.3%，进一步下降空间非常
有限。同时假定平均法定存准率保持在13.5%-14%水平，那么货币乘数上限在5.4-5.5左右，
离2016年12月5.2的水平已经非常接近，继续上升空间非常有限

图3：估算平均存准水平以及法定存准率图4：超储率与7天质押式回购利率
数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理
央行短期降准可能性有限，将继续通过公开市场操作投放货币，资金面将保持结构性紧
平衡状况。央行定向降准措施以及春节期间临时降准措施都显示央行全面降准可能性有限，
因而短期之内央行将继续通过公开市场操作投放流动性。虽然春节前后央行会继续保持流动
性平稳，但以公开市场操作为主的流动性投放方式意味着商业银行和非银的流动性分化将加
剧。商业银行由于能够从央行直接获得流动性，因而资金状况相对较好。而非银机构一方面
不能从央行直接获得流动性，另一方面在流动性偏紧时期，商业银行资金拆出意愿下降，非
银机构将面临更紧的流动性。这个在2017年12月数据中体现的更为明显，在流动性趋紧环
境下，商业银行资金融出意愿下降，我们估计的12月份商业银行超储率较11月份攀升0.7
个百分点至2.1%。而非银机构资金面大幅趋紧，交易所短端利率在12月末一度攀升至10%
以上。央行通过公开市场投放货币环境下，这种情况会持续

12月M2增速快速跌落主要由于银行减少资金融出，导致货币被动收缩。从表面数据看，
12月份非银存款减少9129亿元，同比多减1.07万亿元，是M2同比增速下降的主要原因

但实际上，在流动性偏紧环境下，2017年以来每逢季末都会出现非银存款大幅下降，而存
款准备金大幅增加的情况。显示流动性偏紧环境，商业银行融出意愿下降，形成超储率上升，
导致货币被动收缩。未来季末或流动性短期趋紧环境再度来临之时，银行再度减少资金融出
可能导致货币被动收缩再度发生。根据货币循环，可以得到货币总量M=B+B*(1-c)(1-r)+B*(1-c)^2*(1-r)^2……，即货币乘数M/B=1/(c+r-cr)51525
2003200420062007200920102012201320152016
估算平均存准水平大型金融机构法定存款准备金率
%1357
81352005200720092011201320152017
超额存款准备金率
7天质押式回购利率月均值（右轴）
%%
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图5：储备货币与非银行金融机构存款之间的反向关系图6：R007与DR007
数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理
-15000
-10000
-50005000
10000
15000
20000
2016-012016-062016-112017-042017-09
非银行金融机构存款储备货币