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随着保监会监管趋严，行业回归保障，未来行业发展趋势是聚焦长期
产品。相比A股4家上市险企，友邦新业务价值率较高，接近50%，比国
内最高的中国平安高出约13%，这是由于其保费收入期缴占比大，传统保
障业务质量好。对比国内保险企业平均P/EV的1.19，友邦保险目前P/EV
约为2.01，显著高于国内估值。对标友邦保险，未来保险回归传统的形势
下，国内保险的发展路径有望向友邦看齐
假设10年期国债利率维持高于或等于目前利率，则10年国债利率750
日均线在17年底18年初迎来拐点。以收益率3.60%测算，保险750日均线
将于11月底开始出现向上拐点，释放财务表现，利好保险行业
高利率环境下，保险资产配置从两个维度“脱虚向实”，其一是资产价
格告别“虚”高。在国内政府侧重金融去杠杆、防风险工作的背景下，国
内利率上升，资产价格下跌，价值显现。保险行业由于其相对其他金融机
构更为固定的融资成本从中受益。其二是资产配置由金融资产转向实体经
济。在“一带一路”等国家战略施行的背景下，政府出台保监发41号文件、
绿色通道等政策条例引导保险企业投资实体经济建设。保险对实体经济的
直接投资主要通过非标的资产体现，2016年，中国人寿、新华保险、中国
平安、中国太保对主要为非标资产的其他类资产配置比例分别为17%、39%、
27%、24%，相比去年占比均增长2%-10%不等
目前保险行业整体静态P/EV接近1.19倍，接近近年中枢，行业公司
内含价值、新业务价值保持较高增速，板块整体投资价值仍然具备。2016
年，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险的新业务价值同比分别增
长32%、55%、57%和36%，内含价值增速保持14%-20%，维持高速增长，
核心基本指标表现良好
行业监管趋严，预计强监管态势将持续一段时间。对理财型产品的整
顿和引导行业回归保障，变相彰显上市险企稳健经营的竞争优势。切合时
下国债收益率走势相对维持，保险准备金贴现率拐点可期。结合当前市场
情绪导向，保险板块低估值高价值属性有望实现板块价值重估。 将对应17、
18年行业P/EV估值为1.03、0.90倍，持续对全行业推荐：低估综合险企
中国平安、中国太保；纯寿险高弹性标的：新华保险、中国人寿
利率波动超预期等
重点公司盈利预测：
Table_Excel1
公司简称 评级 股价 EPS PE PB 11A 12E 13E 11A 12E 13E
Table_Grade 行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2017-05-24
Table_Chart 相对市场表现
Table_Author 分析师： 陈 福 S0260517050001
0755-82535901
chenfu@gf
分析师： 曹恒乾 S0260511010006
020-87574529
chq@gf
Table_Report 相关研究：
保险姓保强调本业，上市险企
更显稳健:保险行业一季度保
费数据点评
2017-05-06
保险Ⅱ行业:优惠政策全面铺
开，健康险市场再扩容
2017-05-04
聚焦长期业务，重视上市险企
价值:保险行业2017年一季报
综述
2017-05-04
Table_Contacter 联系人： 文京雄 020-87572429
wenjingxiong@gf
-5%
1%
7%
13%
19%
2016-052016-092017-012017-05
非银金融沪深300
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行业深度|保险Ⅱ
证券研究报告
目录索引
一、承保端的变化 ... 5
（一）回归传统 .......... 5
（二）中小保险时代结束 ....... 7
二、保险行业投资配置端变化 ...... 11
（一）长端利率与保险投资收益率间变化关系......... 11
（二）去杠杆提振各资产收益率，社会资产荒变资金荒 ...... 12
（三）准备金计提拐点 ......... 15
三、估值水平讨论 . 18
四、上市保险公司核心数据对比 ... 19
投资建议 ... 24
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行业深度|保险Ⅱ
证券研究报告
图表索引
图1：行业寿险保费（万元） ......... 5
图2：行业财险保费（万元） ......... 5
图3： 平安寿险保费收入结构 ....... 6
图4： 中国人寿保费收入结构 ....... 6
图5： 太保寿险保费收入结构 ....... 6
图6：新华寿险保费收入结构 ......... 6
图7： 四家保险公司传统寿险保费收入（百万元） .......... 6
图8：四家保险公司传统寿险保费收入占比 ........... 6
图9：四大上市保险企业首年新单期交率变化 ....... 7
图10： 四大险企万能险占比（%） .......... 7
图11： 部分代表性中小险企万能险占比（%） .... 7
图12：四大险企主要万能险产品结算利率 . 8
图13：部分中小险企主要万能险产品结算利率 ..... 8
图14： 珠江人寿规模保费及变化（万元） ........... 8
图15： 安邦集团规模保费及变化（万元） ........... 8
图16：前海人寿规模保费及变化（万元） . 9
图17：以中小寿险为主的新兴寿险规模保费及变化 .......... 9
图18：上市险企合计市场份额 ....... 9
图19：友邦新业务价值（百万美元）和新业务价值利润率 ......... 10
图20：友邦保险历史P/EV........... 10
图21：2004至2016年保险业总投资收益率及相应10年国债平均收益率 ........ 11
图22：上市保险公司平均ROE（左轴）与保险公司理念投资收益率（右轴） .. 11
图23：4家A股上市保险公司新增保费与新增投资收益关系（万元） .... 12
图24：中国人寿资产配置情况 ..... 12
图25：新华保险资产配置情况 ..... 12
图26：中国太保资产配置情况 ..... 13
图27：中国平安资产配置情况 ..... 13
图28：2015年1月至2017年3月保险行业对非标的资产配置比例 ....... 13
图29：十年期国债利率 .... 14
图30：流通中的货币量（亿元） . 15
图31：保护投资新增交费（万元）及其增速 ....... 15
图32：基础建设固定资产投资完成额（亿元） ... 16
图33：2012年至2017年季度新增人民币贷款同比增幅16
图34：02-17年国债利率变化周期........... 16
图35：四家保险公司因精算假设变动新增（减少）保险合同准备金（亿元） .... 17
图36：10年国债收益率 ... 17
图37：四家保险公司近五年P/EV值 ....... 18
图38：寿险内含价值保持增长（亿元） .. 18
图39：新业务价值持续增长（亿元） ...... 18
图40：新业务价值增速（%） ..... 19
图41：寿险内含价值增速（%） .. 19
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行业深度|保险Ⅱ
证券研究报告
图42：保费规模（亿元）19
图43：保费增速（%） .... 19
图44：四家保险公司近6年新业务价值率 ........... 20
图45：中国平安、中国太保人均产能及新单 ....... 22
图46：三家财险公司综合成本率 . 22
表1：保监发【2017】41号文件解读 ...... 14
表2：四家上市公司保费规模及增速 ........ 20
表3：四家上市公司新业务价值率20
表4：四家上市公司新业务价值及增速 .... 21
表5：四家上市公司内含价值及增速 ........ 21
表6：四家上市公司保险代理人情况 ........ 22
表7：归属母公司ROA .... 23
表8：归属母公司ROE ..... 23
表9：保险公司估值表 ...... 24
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
