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保险存量资产中一年内到期资产占比在快速提升，从2013至2016年险企一年
内到期资产占比从10%-15%提升至20%-30%；一年内到期资产主要集中于定
存和固收类资产，占比约分别为30%、30%，规模占总资产比重约为4%-8%；
定存类资产受利率市场化影响收益率下行速度较快，从2014-2016年定存再配
置压力已开始显现，定存占比从20%-30%下滑至10%-20%，当前一年期以内
到期定存占定存比重提升至40%-60%，配置压力持续；2014-2016年债权类资
产配置到期占比在快速增加，债券非标压力开始显现。险资再配置压力较大。
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险企主要负债工具是承保获得责任准备金、销售万能险获得保户储金、发债等，
监管背景下回归准备金负债或是趋势，上市险企责任准备金负债占比超过80%；
准备金负债超过90%集中于5年期以上，简单测算责任准备金负债久期或超过
10年；偏低利率环境、居民消费升级以及保险公司价值导向追求，新增保费将
集中于长期期缴业务，而新单保费占总保费比重超过40%。新增保费久期在持
续拉长，同时存量保费久期本身超过10年，险资负债久期将持续提升。
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2012年险资新政，2014年利率开始下行，回顾2012-2016年保险资金大类资
产配置思路总结为：大类资产向非标倾斜，权益保持稳定；非标主要包括非标
固收和非标权益，2016年占投资资产比例分别为10-20%和3-7%；债券配置灵
活，从追求收益率到追求安全性，前期重视高收益企业债和次级债，后期重视
利率债，受益模式从票息到持有债券基金获取债券价差；权益配置多元，配置
集中度明显下滑。2012-2016年整体经历了净投资收益率水平的有效提升。
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资产配置久期缩短负债久期拉长背景下，保险行业资产负债期限错配加剧。当
前我们首次经历了长达2年半的利率下移周期，目前利率虽有震荡但依然处于
偏低利率环境。回顾美国在经历3轮利率大幅下降周期中，保险行业完成了加
大权益配置和拉长债券久期的配置策略。考虑到保险资金到期资产规模持续提
升、非标扩容受限，结合会计准则和偿付能力引导，未来权益类资产将是险资
的重要选择，低估值高ROE类资产配置价值依然明显。我们需要重视权益类资
产配置方式的多元化、方向选择的差异化和投资策略的非标准化。
[Table_Author]分析师 蒲东君
（8621）68751192
pudj@cjsc
执业证书编号：S0490511090002
分析师 周晶晶
(8627)65799537
zhoujj1@cjsc
执业证书编号：S0490514070005
联系人 孙寅
(8621)68751192
sunyin@cjsc
联系人 杨靖凤
（8621）68751636
yangjf@cjsc
[Table_Company]行业内重点公司推荐
公司代码 公司名称 投资评级
601318 中国平安 买入
601336 新华保险 买入
[Table_QuotePic]市场表现对比图（近12个月）
-7%
0%
7%
14%
21%
28%
35%
2016/22016/52016/82016/11
保险Ⅱ沪深300
资料来源：Wind
[Table_Doc]相关研究
《保险股基本面梳理之五十一：股票投资分层监
管，稳健投资稳定预期》2017-1-24
《保险行业1月投资策略：承保转型加速，低估
值优势明显》2017-1-10
《保险股基本面梳理之四十九：提高准入门槛，
强化股权监管》2016-12-30
风险提示： 1. 保费增速大幅放缓；
2.市场监管超出预期。
请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 29
行业研究┃深度报告
目录
摘要 .......... 4
资产流动性分布：存量再配置压力增加 .... 6
到期规模：一年内到期资产占比20%-30% . 6
到期结构：集中于定存和固收类资产 .......... 7
定存再配置：转非标空间受限，配置压力持续 ....... 9
负债流动性分布：回归承保，久期或超10年 ..... 11
负债结构：或回归责任准备金 ....... 11
负债久期：久期或超10年11
新增保费：集中发展长期限期缴产品 ........ 12
新单保费高增长，期缴主导 ....... 12
险种形态转型保障，长期限主导13
资产负债久期错配或加剧14
回顾保险资金配置格局：政策推动，非标主导 ... 16
大类资产向非标倾斜，权益保持稳定 ........ 16
非标资产占比不断增加 ...... 18
权益偏爱蓝筹，配置多元 .. 19
债券配置思路从收益率到安全性 ... 22
资产持有形态调整，利率环境和偿二代实施或有影响 ....... 24
美国低利率环境下险资配置策略 . 25
险资配置展望：重视久期管理，或配置重构 ....... 27
期限错配加剧，重视久期管理 ....... 27
重构大类资产，重视权益类配置思路 ........ 27
图表目录
图1：2013-2016年上市险企定期资产占投资资产比重持续下滑 ....... 10
图2：中国太保保费同比增速 .. 13
图3：中国平安保费同比增速 .. 13
图4：中国人寿保费同比增速 .. 13
图5：新华保险保费同比增速 .. 13
图6：中国人寿2016H各期限资产负债占比（非折现） ........ 15
图7：中国人寿5年期以上资产负债占比变动趋势（非折现） ........... 15
图8：新华保险2015年各期限资产负债占比（非折现） ....... 15
图9：新华保险5年期以上资产负债占比变动趋势（非折现） ........... 15
图10：华夏人寿2015年各期限资产负债占比（非折现） ..... 15
请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 29
行业研究┃深度报告
图11：华夏人寿5年期以上资产负债占比变动趋势（非折现） ......... 15
图12：友邦保险2016H各期限资产负债占比（非折现） ...... 16
图13：友邦保险10年期以上资产负债占比变动趋势（非折现） ....... 16
图14：险资资金运用结构变动17
图15：险资资金运用环比变动（单位：万元） .......... 17
图16：险资持债结构 .. 23
图17：美国寿险业投资结构 ... 25
图18：美国寿险业普通寿险投资结构 . 25
图19：美国寿险业国债配置期限结构 . 26
图20：美国寿险业企业债配置期限结构 ......... 26
图21：2008年以来企业债期限溢价明显大幅提升 ..... 26
图22：股权类保险资管产品数量及规模情况（月度）（单位：亿元）28
图23：股权类资管产品占资管产品比例（月度） ....... 28
表1：1年内到期资产占比在明显提升 .. 6
表2：5年以上到期资产占比在明显下滑 .......... 7
表3：中国人寿1年内到期资产结构 ..... 7
表4：新华保险1年内到期资产结构 ..... 8
表5：中国太保1年内到期资产结构 ..... 8
表6：中国平安1年内到期资产结构 ..... 8
表7：1年期以内定存结构占比及总资产占比 . 10
表8：上市险企定存期限结构 .. 10
表9：中国人寿负债结构 ......... 11
表10：中国人寿负债期限结构11
表11：新华保险负债期限结构12
表12：上市险企寿险保费收入中新单占比持续提升（单位：百万元） .......... 12
表13：2016年上市险企保费产品结构情况（单位：亿元） .. 13
表14：部分险企资产负债久期测算 .... 16
表15：上市险企大类资产占比17
表16：上市险企非标资产类型18
表17：上市险企非标投资情况18
表18：上市险企权益配置 ....... 19
表19：险资前十大A股市场持有板块（剔除保险业） ........... 20
表20：中国人寿交易性金融资产和可供出售金融资产前十大排名（单位：亿元） .... 20
表21：中国太保交易性金融资产和可供出售金融资产前十大排名（单位：亿元） .... 21
表22：新华保险交易性金融资产和可供出售金融资产前十大排名（单位：亿元） .... 22
表23：上市险企持有债券结构23
表24：上市险企持有资产形式24
表25：利率下行区间资产配置情况 .... 25
行业重点上市公司估值指标与评级变化 .......... 28
