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保险集团的估值框架和趋势探究 ■保险集团如何估值？
（1）从全球范围内看，金融机构估值普遍采用市净率（PB），而较少使用市盈率（PE），主要因为金融机 构利润周期性较强且波动较大，市盈率难以反映真实的经营情况
（2）与银行等金融机构不同，寿险公司一般使用内含价值估值法。内含价值（EV）包括经调整后的净资 产和有效业务价值（现有的有效业务预期未来产生的可分配税后利润的贴现值），代表评估时点的经营成 果。如果只单纯考虑寿险公司净资产，就忽略了现有保单未来创造现金流的能力
（3）国内上市保险公司可以分为三类，一类是纯寿险公司（中国人寿/新华保险），一类是综合保险集团 （中国太保），一类是综合金融集团（中国平安）。我们认为对于综合保险集团以及综合金融集团而言，寿 险业务占比相对越低，使用内含价值估值法会低估保险公司的价值
（4）中国平安历史上采用内含价值估值法，我们认为其价值被低估，2016年末采用分拆上市估值法，经 过缜密计算，提出目标价50元。我们认为对于综合保险集团和综合金融集团而言，这种估值方法能够更 好的体现其价值，2017年7月初中国平安股价达到50元
■保险集团价值从何而来？
我们认为，保险集团=销售公司（Marketing）+运营公司（Operation）+投资公司（Investment）+资本公司 （Capital），这个公式可以简称为MOIC模型
（1）销售公司：渠道/产品/客户三要素。保险公司在销售方面，以往更加依赖渠道，如大力打造个险渠 道等，如今更依赖于产品设计与创新，未来在消费升级的带动下，个人客户价值增长，保险公司会更加聚 焦客户价值
（2）运营公司：优质管理形成溢价。在以往粗犷的发展模式下，规模制胜，但如今保险公司注重质量取 胜，如更加注重人均产能的提升，注重客户二次开发和客户迁徙等
（3）投资公司：投资结构多元化。近年来保费高速增长，带动保险投资规模达到14万亿，投资结构更加 多元化，非标投资占比达到36%，使得未来收益率将长期保持稳定
（4）资本公司：资本金战略管理。保险公司注重资本金的战略管理和内含价值的增长，作为保险公司独 特的“净资产”指标，内含价值的稳健增长意味着保险公司资本实力的增长，以及抵御风险能力的提升
■市场对保险股估值为何容易犯错？
保险公司价值创造有多个维度，如果只从单一维度去认知保险公司，那么容易产生悖论，不同条件下，每 个维度所创造的价值也不尽相同
（1）观点一：“2017年4月以来保险股上涨是因为利率上行，利差益扩大”。我们认为，一方面利率上行 对保险公司投资端影响中性，利差益未明显扩大。另一方面上述观点与“2014年末降息利率下行，保险 股大涨”以及“2017年6月末债市利率回落，但保险股继续涨”形成悖论
（2）观点二：“保险是股债混合型基金”。我们认为，过去保险公司投资渠道有限，上述观点在当时颇为 适用。但是就现在而言，上述观点忽略了保险公司的大类资产配臵以及资产负债久期匹配
（3）观点三：“保险公司盈利=（投资收益率-负债成本）*投资资产规模”。我们认为，第一是上述观点适 用于2014年以前，当时保险公司更依赖于利差益。第二是负债成本计量上存在一定困难。第三是投资收 益率口径较多，不同口径的投资收益率变化趋势未必相同
（4）我们认为2017年4月下旬以来保险股上涨的核心逻辑是：保险回归保障，死差益占比提升，负债端 质量改善，使得市场震荡下保险股成为避险工具
■未来行业发展有何趋势？
我们认为未来保险行业会更加注重客户价值，管理优秀、科技创新的公司业绩将更为稳健，投资结构多元 化，主动管理成为长期趋势，从严监管将使得行业集中程度不断，资本为王，行业龙头将享有超额收益
（1）趋势一：消费升级客户第一。消费升级下，人们消费水平提高，同时个人客户价值高速增长，未来 保险公司将更加注重挖掘客户价值，客户规模、客户结构成为保险公司竞争的核心要素之一
（2）趋势二：卓越管理创造溢价。随着保险行业回归本源，管理优秀的公司将获得溢价，人均产能提升、 客户开放、客户迁徙等会成为公司的着力点
（3）趋势三：主动管理战略配臵。保险公司投资范围将更加广泛，加强主动管理，未来负债端久期延长 有助于保险公司更好的进行长期股权投资，服务实体经济，同时更注重负债资产久期的匹配，在金融协调 监管的影响，预计未来数年间保险行业投资收益率将会趋稳
（4）趋势四：资本为王强者恒强。市场集中度提升，资本为王，行业龙头有品牌溢价，能获得超额收益
（5）趋势五：科技金融方兴未艾。保险公司加强科技创新，提高获客效率和营销成功率，使得产品定价 更加精准，强化风控，实现远程智能管理等
（6）趋势六：保险姓保从严监管。监管层相继对保险公司中短期产品、股东资质、投资行为等强化了监 管，偿二代实现由规模导向向风险导向的转变，行业秩序更加规范，稳健经营成为首选
■标的推荐：中国平安/新华保险/中国太保/中国人寿/天茂集团/华资实业/西水股份 ■风险提示：市场风险/宏观风险/政策风险 7Table_Title 2017年08月02日 保险 Table_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级领先大市-A 维持评级 Table_FirstStock 首选股票目标价评级 Table_Chart 行业表现 单击此处输入文字
资料来源：Wind资讯 %1M 3M 12M 相对收益3.05-4.45-1.72 绝对收益5.875.5916.51 赵湘怀分析师 SAC执业证书编号：S1450515060004 zhaoxh3@essence 021-35082987 贺明之分析师 SAC执业证书编号：S1450517060001 hemz@essence 021-3508296 8马琦报告联系人 maqi@essence 021-35082773 相关报告 养老个税递延将施行，消费升级+保费入 市2017-07-05 2017年保险股一季报综述：个险新单大 幅增长，利率上行影响中性2017-05-04 保费持续大幅增长，利率上行影响中性 2017-04-26 2016年保险股年报综述：保费景气投资 低点，价值增长个股分化2017-04-05 调整准备金折现率，偿二代下险企获益 2017-03-2 8行业深度分析/保险 2本报告版权属于安信证券股份有限公司
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1.保险集团如何估值 1.1.金融机构普遍采用市净率估值法 从全球范围内看，金融机构估值普遍采用市净率（PB），而较少使用市盈率（PE），主要因 为金融机构利润周期性较强且波动较大，市盈率难以反映真实的经营情况。以A股上市证券 公司（国泰君安、华泰证券、国元证券、中信证券）为例，2016年以来公司PE波动范围在 10倍至30倍之间，而同期PB则基本只在2倍至4倍之间
图1：证券公司PE波动较大图2：证券公司PB波动相对较小 资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.2.寿险公司内含价值(EV)估值法 保险公司估值较为复杂，寿险公司估值中最重要的指标是内含价值倍数（P/EV，即市值/内 含价值，或股价/每股内含价值），简单而言，寿险公司内含价值倍数类似于银行的市净率（PB）， 内含价值（EV）包括经调整后的净资产和有效业务价值（现有的有效业务预期未来产生的可 分配税后利润的贴现值），代表评估时点的经营成果。如果只单纯考虑寿险公司净资产，就 忽略了现有保单未来创造现金流的能力。举例来看，一份十年期的寿险保单，只有首年保费 计入了当期报表，未来九年的保费没有在当期报表里体现出来，而这未来九年保费则恰恰是 寿险公司宝贵的资产，所以应把保单未来九年的现金流用精算方法贴现到当期，即寿险公司 的有效业务价值
图3：寿险公司价值构成 资料来源：公司公告，安信证券研究中心51525 30 35 2016/1/42016/5/42016/9/42017/1/42017/5/4 国泰君安国元证券 华泰证券中信证券 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2016/1/42016/5/42016/9/42017/1/42017/5/4 国泰君安国元证券 华泰证券中信证券 行业深度分析/保险 3本报告版权属于安信证券股份有限公司
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图4：新业务价值结构拆分 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.3.内含价值（EV）估值法的局限性 国内上市保险公司可以分为三类，一类是纯寿险公司（中国人寿/新华保险），一类是综合保 险集团（中国太保），一类是综合金融集团（中国平安）。我们认为纯寿险公司使用内含价值 估值法比较适当
例如我们对新华保险采用内含价值估值法。参考公司2015年以来PEV倍数平均约为1.2 8倍，借鉴香港友邦保险经验，在寿险业务结构优化的过程中，估值会逐步提升，我们给予公 司PEV倍数1.5倍，对应目标市值2330亿元，以当前31.2亿股本计算，目标价约为75元
图5：2015年以来公司PEV平均为1.28倍 资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心 1.4.保险金控集团可采用分拆上市估值法 对于综合保险集团以及综合金融集团而言，寿险业务占比相对越低，我们使用内含价值估值 法会低估保险公司的价值，应当使用分拆上市估值法
0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 行业深度分析/保险 4本报告版权属于安信证券股份有限公司
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对中国平安使用分拆上市估值法。2016年12月27日在《新财富杂志》专栏发表文章《中 国平安：金融生态圈建设大幅提升价值》，在文章中我们提出由于公司金融生态圈建设持续 推进，保险业务利润占比较H股IPO时大幅下降，传统的内含价值估值法已经不大适用于 对公司进行估值，而是应该采取分拆上市估值法（假设各子公司分拆上市）。2017年3月23 日我们发布报告《互联网提升质与量，成就零售金融之王》，在业内率先提出公司目标价50 元（当时是股价36元）。2017年7月6日起，中国平安股价稳居50元以上，目前总市值已 达到1万亿元左右
根据惯例，如果企业开展跨行业的多元化经营（比如房地产+制造+零售等），那么在各个产 业分部估值汇总基础上应进行折价处理，主要原因是企业的跨行业多元化经营容易分散公司 资源，降低经营效率，催生决策失误
但实践表明，金融机构利用多牌照优势进行混业经营往往会