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金融行业中报前瞻：金融大会明确方向，板块分化龙头获益
■保险：投资端将有改善，净资产预计承压

保险公司投资风格稳健，权益投资以蓝筹为主，2017年二季度上证50涨幅
接近10%，将显著改善权益投资收益率。负债端持续回归保障，死差益占比
提升，预计新业务价值维持高速增长（平安+30%/太保+25%/新华+24%/国寿
+18%）。受益于二季度以来中债国债十年期到期收益率上行28BP，750日
移动平均下降幅度减小，减轻准备金计提压力，但同时会使得存量债券浮亏
增多，上市险企净资产承压

■券商：IPO提速自营改善，业绩分化强者恒强

2017年上半年，股债回暖改善了券商自营业绩，IPO明显提速。在市场交易
整体清淡的背景下，各券商投行和自营业务布局和能力上的差异将导致业绩
的分化，上半年IPO业务突出、股票投资能力强的上市券商业绩普遍领先同
业。随着监管从严、券商回归本源，净资本对于券商做大规模和提升业绩的
重要性加大，行业集中程度的提升会使得行业龙头享受超额利润，建议继续
关注行业龙头券商和业绩表现突出的大中券商

■银行：信贷回暖利润提升，零售转型风险降低

展望2017年2季度，我们认为银行资产规模受同业资产扩张速度放缓影响
将继续下行，拨备计提仍然充足且随着不良率的进一步降低对利润影响减小，
中间业务收入增速放缓，零售银行比例扩大。预计上半年上市银行净利润增
速3.2%。受表外及同业监管收紧影响资产增速同比下降，息差进一步分化，
工行、招行、宁波银行等环比息差有望继续提高。受理财增速下降影响中间
收入同比下降1%，同业资产负债将进一步压缩，股份制银行平均零售业务
占比提高2个百分点。上市银行整体不良率略微降低至1.67%

■转型金融：严监管下机遇犹存，板块分化前景可期

信托公司二季度出现分化，但作为全牌照的“实业投行”，在宏观经济企稳、
社会融资需求提升的环境下，将大有可为。并且随着券商资管、基金子公司
监管从严，信托公司市场份额将大幅扩张；AMC业务来源广泛，持续的去杠
杆和不良资产划分的趋严将为AMC提供更充足的不良资产，地方AMC公司
业绩将逐步释放；协调监管的逐渐落地将使得金控更加规范化发展，更多地
服务于实体经济而非监管套利。金控在混业经营方面的优势将在大资管、大
金融的行业趋势下得以发挥

■金融协同监管，防范风险回归本源

2017年全国金融工作会议强调金融脱虚入实，防范系统性风险，设立国务院
金融稳定发展委员会协调监管等。在统一协调监管之下，监管套利行为将受
严厉打击，行业集中度提升，内部管理能力强、业绩优秀的公司将享有溢价

■推荐标的
（1）保险：中国平安/新华保险/中国太保
（2）券商：东方证券/长江证券/国元证券/中信证券/华泰证券
（3）银行：平安银行/交通银行/光大银行
（4）转型金融：安信信托/经纬纺机/海德股份/五矿资本/物产中大
■风险提示：宏观经济风险/流动性风险/政策监管从严
Table_Title 2017年07月31日
非银行金融
Table_BaseInfo
行业深度分析
证券研究报告
投资评级 领先大市-A
维持评级
Table_FirstStock
首选股票 目标价 评级
Table_Chart
行业表现
资料来源：Wind资讯
% 1M 3M 12M
相对收益 2.52 -5.17 -2.08
绝对收益 4.03 3.03 14.09
赵湘怀 分析师
SAC执业证书编号：S1450515060004
zhaoxh3@essence
021-35082987
贺明之 分析师
SAC执业证书编号：S1450517060001
hemz@essence
021-35082968
马琦 报告联系人
maqi@essence
021-35082773
蒋中煜 报告联系人
jiangzy@essence
021-35082609
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2016-082016-122017-04
非银行金融 沪深300
行业深度分析/非银行金融
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内容目录
1. 保险：投资端将有改善,净资产预计承压 ......... 4
1.1. 负债端业务结构持续优化 .......... 4
1.2. 上涨50上涨，投资端将有改善 . 5
1.3. 准备金计提压力减轻，净资产承压 ........ 6
2. 券商：IPO提速自营改善，业绩分化强者恒强 ........... 8
2.1. 强者恒强，中小分化...... 8
2.2. IPO发行提速和自营改善形成业绩支撑 . 9
2.3. 基本面边际回暖，业绩分化把握龙头。 .......... 11
3. 银行：信贷回暖利润提升，零售转型风险降低 ......... 13
3.1. 规模增速下降，净利润增速改善 ......... 13
3.2. 中收增速放缓，同业资产压缩 . 13
3.3. 资产质量改善，拨备保持充足，资本补充压力较小 .... 14
4. 转型金融：严监管下机遇犹存，板块分化前景可期 . 15
4.1. 信托：二季度业绩分化，行业趋势继续向好 ... 15
4.2. AMC：不良资产储备充足，政策支持业绩释放17
4.3. 金控：监管协同大势所趋，注重风控规避套利 ........... 20
5. 金融协同监管，防范风险回归本源。 ........... 20
图表目录
图1：寿险保费及其同比增速 ...... 4
图2：新业务价值同比增速维持高增速 ... 4
图3：2017年二季度上证50涨幅接近10% ....... 5
图4：总投资收益率将改善 ......... 5
图5：中国平安2016年投资资产配臵 .... 6
图6：中国太保2016年投资资产配臵 .... 6
图7：新华保险2016年投资资产配臵 .... 6
图8：中国人寿2016年投资资产配臵 .... 6
图9：中债国债十年期到期收益率2016年10月以来波动上行 . 7
图10：债券资产在会计科目中的分布（2016年） ......... 7
图11：沪深300和债券指数上涨利好券商自营业绩 ....... 9
图12：2017H再融资和IPO规模此消彼长 ...... 10
图13：2017H债券承销规模同比下降33% ...... 10
图14：2017H市场交易清淡，日均股基交易额4654亿元（YoY -20%） ....... 10
图15：2017H两融余额基本稳定在9000亿元左右 ..... 11
图16：2017Q2券商集合理财规模增速明显放缓 ......... 11
图17：资本雄厚的龙头券商估值偏低 ... 12
图18：二季度资金利率总体平稳 .......... 13
图19：理财产品融资成本缓慢上升 ...... 14
图20：5月同业存单发行量开始反弹.... 14
图21：6月同业存单利率冲高回落 ....... 14
图22：拨备充足，资产质量改善 .......... 15
图23：二季度行业景气下跌 ..... 16
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图24：新增信托贷款高位波动 .. 16
图25：周平均发行规模和存续期规模周增速双双企稳回升 ...... 17
图26：融资类、投资类均企稳回升 ...... 17
图27：基础产业重回信托投向前三 ...... 17
图28：各行不良率分化明显 ..... 18
图29：信托风险项目规模数量双升 ...... 18
图30：工业应收账款高速增长 .. 19
图31：我国实业企业部门杠杆率（核心债务占GDP比）处于极高水平 ......... 19
图32：商业银行不良率高的省份将有更大的AMC发展空间 ... 20
表1：上市险企利率风险敏感性测试 ....... 7
表2：2017H上市券商净利润同比负增（据券商每月业绩统计） .......... 8
表3：大券商业绩稳健，中小券商明显分化（据券商半年报业绩预告统计） ..... 9
表4：2017H股票质押待回购市值同比大增 ..... 11
表5：2017年券商行业收入预测 .......... 12
表6：上市银行估值表2017年7月27日 ........ 15
表7：金融监管逐步落地 ........... 20
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1. 保险：投资端将有改善，净资产预计承压
1.1. 负债端业务结构持续优化
负债端回归保障。根据上市险企披露上半年保费数据，中国平安（+38%）/中国太保（+34%）
/新华保险（-13%）/中国人寿（+18%）寿险原保险保费增速符合预期，其中新华仍受到转
型影响保费负增长，预计四季度公司保费同比增速将企稳回升

图1：寿险保费及其同比增速
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
个险新单预计维持高增速。上市险企聚焦个险，人均产能平稳提升，营销员收入的增加又有
助于扩大营销员规模，营销员规模与人均产能形成良性循环，预计上半年平安、太保、新华
营销员规模增速均能超过20%，人均产能保持10%左右的稳定增长，使得个险新单增速超
过50%

聚焦保障型产品，期缴业务成为增长点。在“保险姓保”引导下，上市险企聚焦保障性产品，
预计上半年个险期缴业务将是险企保费重要增长点（平安+50%/太保+35%/新华+30%/国寿
+18%）

我们预计上半年上市险企业务结构优化带来新业务价值维持高增速，中国平安（+30%）/中
国太保（+25%）/新华保险（+24%）/中国人寿（+18%）

图2：新业务价值同比增速维持高增速
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
-40%
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国寿保费增速 平安寿险保费增速 太保寿险保费增速 新华保费增速
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2014A2015H2015A2016H2016A2017中报预测
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
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