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证券研究报告—动态报告/策略快评
投资策略 “数”说市场系列之一
2017年12月11日
高送转行情的历史表现
证券分析师： 燕翔 010-88005325 yanxiang@guosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002
联系人： 战迪 010-88005309 zhandi@guosen
高送转行情历来是资本市场关注的焦点，经验证据显示，无论A股还是海外市场都存在高送转行情。去年以来随着
监管的趋严，上市公司高送转的数量有明显下降，但在岁末年初时刻，高送转无疑任然是市场关心的热点。本文对
2010年以来A股市场的高送转行情进行了详尽的统计分析，以期提供一个可供参考的数据证据。我们区分了两类
高送转行情，分别是“公告行情”（暨上市公司公告高送转后的交易行情）、“填权行情”（暨高送转除权除息后的交
易行情）。结果显示，高送转公司存在显著的“公告行情”交易性机会（绝对收益和超额收益都有），即使在监管趋
严的2016年年报行情中高送转公司的“公告行情”依然存在。但所谓的“填权行情”从整体来看并不存在，除权
除息日后参与高送转公司基本不具有绝对收益和超额收益

总体情况：高送转存在公告和填权两类交易性行情
高送转是指送红股或者利用资本公积金转增股票的比例很大，但并没有严格的定义说比例多大算高送转。参考市场
普遍做法，本报告定义高送转为每10股送股及转股合计达10股及以上

从会计上看，高送转后公司股本总数虽然扩大了，但公司的股东权益并不会因此而增加，对公司的盈利能力、总资
产、净资产收益率等均没有实质影响。因此，从会计的角度出发，高送转仅仅是一个会计数字的变化，类似一张一
百元变成了十张十元，没有任何实质意义

但高送转在会计以外确实也存在着其他方面的意义，一方面可以是上市公司向市场传递信号，表明对公司对业绩增
长充满信心，进而保持良好的形象，另一方面也是为了提高股票的流动性。因此，从国际和国内的历史经验来看，
无论A股还是海外市场都存在高送转行情

公司进行送转股票的流程如图1所示，依次经历利润分配方案预披露、利润分配预案公告、股东大会表决、分红实
施及股权登记、除权除息。而在这过程中市场一般会经历两次高送转行情：“公告行情”（暨上市公司公告高送转后
的交易行情）、“填权行情”（暨高送转除权除息后的交易行情）

图1：伴随高送转流程存在公告和填权两类行情
公告行情 填权行情
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
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高送转可以出现在上市公司年报利润分配中，也可以在中报利润分配中，但一般绝大多数高送转发生在年报利润分
配中（后续我们的高送转行情收益率统计分析样本也限定于年报利润分配）。从2010到2015年，市场中高送转行
情逐年升温。中报、年报披露高送转的公司数量大幅上升，2015年最高峰有将近500起上市公司高送转发生（2015
年中报150起、2015年年报343起）

2015年底之后上市公司的高送转行为引起了监管的主义，高送转信息披露不断趋严。如前文所述，高送转并不能对
公司经营能力产生实质性的影响，但是市场往往再高送转预披露之前就开始炒作的预热阶段，使得上市公司在披露
高送转方案前后股价出现大幅波动，除少数高送转上市公司存在增加股份流动性需要外，大多数高送转与上市公司
的经营业绩并不相关，可能仅仅是概念炒作，其中存在少数股东利用高送转概念炒作，股价抬升后随之减持等现象，
所以为了引导投资者理性做出投资决策、抑制市场跟风炒作、规避上市公司少数股东利益输送，2015年底以来上交
所、深交所陆续出台高送转信息披露相关文件

在这样的背景下，从2016年起上市公司高送转出现了明显的降温，2016年全年上市公司高送转仅220起左右不到
2015年的一半，而2017年中报高送转相比2016年进一步数量下滑，高送转降温仍在继续

图 2：2016年以来上市公司高送转行为显著降温
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
分行业来看，A股上市公司高送转多数出现在新兴行业，传统行业相对较少。从2010年至2016年，A股上市公司
高送转次数最多的五个行业分别是：机械（年均26起）、计算机（年均25起）、化工（年均23起）、医药（年均
23起）、电子（年均21起）。28个一级行业中，过去7年银行没有出现过一起高送转，钢铁行业年均高送转仅1起

196182155178
307343
178
931
1818
35
150
43
180
100
200
300
400
500
600
20102011201220132014201520162017
高送转公司数：年报高送转公司数：中报
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图 3：分行业上市公司高送转次数对比
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
基于10送（转）10以上的高送转定义，下面我们考察年报高送转两类行情的历史表现情况：
公告行情：高送转行情交易机会始终存在
我们将进行高送转公司的预披露日和预公告日对比统计，取两者中较早日期为上市公司高送转的“首次公告日”，
并假设高送转公司首次公告日的时点为T日

公告后高送转股票取得正超额收益概率在60%左右。从收益率分布概率的角度来看，自2010年以来高送转股票在
[T,T+5]、[T,T+10]期间内具有正的收益率及相对上证综指具有超额收益的概率均大于50%，具体来看，[T,T+5]、
[T,T+10]期间高送转股票具有正收益率的概率分别为62%、61%；[T,T+5]、[T,T+10]期间高送转股票相对上证综指具
有超额收益率的概率分别为58%、59%

高送转股票公告行情中存在显著的绝对收益和相对收益。从高送转股票公告行情中平均收益来看，从2010年到2016
年，高送转股票在T日（暨公告当日）、T+5日、T+10日、T+20的绝对收益平均值为：2.3%、4.3%、5.2%、7.6%；
超额收益为（基准为上证综指）：2.3%、3.9%、4.5%、6.4%。这说明高送转股票公告行情中绝对收益和相对收益
都有

从统计结果中，另外有两点值得提出：第一，高送转股票的公告行情是存在可操作的交易性机会的。因为对投资者
而言，只有在上市公司高送转公告当日（T日），高送转信息才是可以得知的公开信息，因此T日本身的收益率从操
作角度讲是难以提前获得的。例如如果高送转公司在公告当日涨停、后续回落，高送转股票的公告行情不存在可操
作性。但统计结果显示，从T日到T+20日，高送转股票的绝对收益和相对收益平均而言都是递增的，意味着在T
日得知高送转的公开信息后参与，仍可以获得这部分收益

第二，高送转行情收益率最高的部分在最早公告高送转的公司中。我们按照上市公司高送转公告时间进行排序，每
年年报利润分配高送转最早公告的30家公司为一组，中间公告的100家公司为一组，剩余最后公告的公司为第三
组。从三组高送转行情的收益率比较来看，高送转最早公告的30家公司组合收益率显著较高。以超额收益为例，
在T日、T+5日、T+10日、T+20最早公告的30家公司平均超额收益为：3.5%、5.8%、5.6%、8.1%（对比全部
样本收益率是2.3%、3.9%、4.5%、6.4%）。（参见图4、图5、图6）
2625
2323
21201099998
766
654
44433
21101020
25
30
机
械
设
备
计
算
机
化
工
医
药
生
物
电
子
电
气
设
备
传
媒
轻
工
制
造
汽
车
公
用
事
业
农
林
牧
渔
有
色
金
属
建
筑
装
饰
通
信
家
用
电
器
食
品
饮
料
纺
织
服
装
建
筑
材
料
商
业
贸
易
房
地
产
国
防
军
工
交
通
运
输
采
掘
非
银
金
融
休
闲
服
务
综
合
钢
铁
银
行
分行业2010年至2016年平均高送转公司数
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图 4：首次公告日后T日到T+20年高送转公司绝对收益平均值
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
图 5：首次公告日后T日到T+20年高送转公司超额收益平均值
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
2.3
4.3
5.2
7.6
3.6
6.56.7
9.0
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
T日T+5T+10T+20
全部高送转公司首次公告日最早30家
2010年至2016年年报高送转公司
绝对收益平均值（%）
2.3
3.9
4.5
6.4
3.5
5.85.6
8.1
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0
T日T+5T+10T+20
全部高送转公司首次公告日最早30家
2010年至2016年年报高送转公司
超额收益平均值（%）
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