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行业研究/信息服务/信息科技服务 证券研究报告
行业专题报告 2017年05月16日
[Table_InvestInfo]
投资评级 增持 维持
市场表现
[Table_QuoteInfo]
-12.27%
-5.69%
0.89%
7.47%
14.05%
20.63%
2016/52016/82016/112017/2
信息科技服务海通综指
资料来源：海通证券研究所
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分析师:郑宏达
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从始至今：美股、港股、A股计算机行业
历史估值研究——海通计算机投资方法论
（7）
[Table_Summary]
投资要点：
美股计算机行业：泡沫消化，估值稳健回归。从美股市场计算机行业历史估值
情况来看，在经历了2000年的“互联网泡沫”时期之后，计算机行业市盈率逐渐
趋于理性。从2000年到2017年，美股计算机行业PE（TTM）历史均值26.89
倍，均值±一倍标准差为41.97倍和11.81倍。2004年4月之后，美股计算机
长期处于历史中低位。其中计算机行业在2008年11月经济危机时期跌入历史
谷底，行业公司市盈率均值仅为11.89倍，在金融危机之后，美股计算机走势
开始复苏并呈现稳步增长的态势。目前，美股计算机行业的市盈率为24.38倍，
已恢复接近历史均值；
港股计算机行业：历史估值稳定，目前高于均值水平。从港股市场计算机行业
历史估值情况可以看出，港股计算机行业的整体市盈率长期稳定于历史均值水
平。从2006年到2017年，计算机行业PE（TTM）历史均值是27.5倍，均
值±一倍标准差为50.9倍和4.8倍。受到美国金融危机的影响，港股的历史最
低值是2008年11月创下6.8倍，但这一指标仍高于向下一倍标准差位臵。目
前，港股计算机行业市盈率为31.1倍，高于历史均值；
龙头估值差异：美股、港股龙头均存在溢价，A股折价现象突出。我们将A股
和美股计算行业的整体估值与估值中位数比较以衡量不同市场龙头的估值情
况。比较发现，A股计算机行业市值龙头折价现象在国际比较中较为突出。A
股计算机行业整体PE（TTM）为44.7倍，估值中位数69.1倍，市值前十名
公司整体PE(TTM)为27.1倍，相对折价60.7%。而香港和美国股市计算机行
业龙头均存在估值溢价。在剔除净利润为负的公司后，美股计算机行业整体
PE(TTM)为31.4倍，高于行业PE(TTM)中位数27.4倍，市值前十名公司为
35.3倍，相对溢价28.8%。港股中，由于腾讯在前十名科技公司市值总和中占
比高达94%，所以采用公司PE的简单算术平均值，而非以市值为权重的加权
平均值。统计得出，港股计算机行业平均PE(TTM)为31.1倍，高于行业中位
数20.2倍，市值前10名公司PE(TTM)平均值为28.7倍，相对溢价42.1%
从历史来看，美股计算机高成长公司估值都有较高溢价。我们分别筛选出过去
5年和3年内（2012-2016/2014-2016），美股计算行业中净利润年复合平均增
长速率大于20%的公司。统计发现，近5年内净利润复合平均增速在20%以
上的美股计算机公司，有明显的估值溢价。2012-2016年的高成长计算机公司
PE中位数均显著高于计算机行业PE(TTM)均值+一倍标准差（41.97倍）；对
应历史PEG均在1.2以上。在剔除了奇异值影响后（如Criteo），2015年、2016
年高成长计算机公司PE(TTM)平均值分别为100.7倍和111.7倍。对于3年内
净利润复合平均增速在20%以上的公司，估值溢价更为明显。在剔除奇异值后，
2014-2016年美股高成长计算机公司平均PE(TTM)分别为144.5倍、153.5倍
和148.6倍。对于3年和5年期营收增速前60的公司，虽然目前只有三分之
一公司实现了盈利，但其估值中位数已远高于美股计算机行业整体的市盈率
（24.4倍），其中5年营收高成长公司PE(TTM)中位数42倍；3年营收高成长
公司PE(TTM)中位数为45.6倍。总体来看，美股市场给予了持续高成长的计
算机公司较高的估值溢价。其中估值最高峰在2012年，主要是受Facebook、
Criteo等公司的高价估值的影响，后续2013-2016年估值处于消化中，目前
逐渐稳定于50倍-70倍之间

风险提示。计算机收购并表效应导致高基数，内生增长不及预期

行业研究〃信息科技服务行业
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录
1. 从始至今：美股、港股、A股计算机行业历史估值 ... 5
1.1 美股计算机行业：泡沫消化，估值稳健回归 .... 5
1.2 港股计算机行业：历史估值稳定，目前高于均值水平 . 6
1.3 A股市场计算机行业：15年牛市后跌破历史均值，估值趋势向上 ....... 7
2. 从海外来看龙头估值差异 .... 10
2.1 美股、港股龙头均存在溢价，A股折价现象突出 ......... 10
2.2 市场制度、投资风格和行业集中程度带来的龙头估值差异 ...... 11
2.3 监管环境促使投资风格切换，A股计算机将迎来龙头溢价时代....11
3. 美股计算机高成长公司历史估值的启示....... 13
4. 风险提示 ...... 17