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十一月增速的指引
我们观察了从2009年（双十一第一年）至今11月快递业务量增速与次年
全年增速的对比，基本上都是当年11月增速更高，这样的结果一方面来自
于全行业增速最高点已过，另一方面也是11月对前后电商购物需求透支造
成
仓配平滑物流峰谷
随着B2C取代C2C成为主流，发货人的增大叠加大数据技术发展，仓配手
段日趋成熟，叠加电商实行的预售制度，大量货物提前发出，一定程度上平
滑了11月份物流紧张程度。但仓配模式并不能涵盖所有的商品种类与所有
的发货商家，仍然有大量非标件对该模式并不适应，同时是否使用电商仓，
品牌或渠道商也会有自己的考虑，因此双十一的季节性仍然极强
双十一带来巨量订单，问题也随之而来
根据2015年数字，主流快递企业双十一当天的订单量大概是当年日均5倍
左右，我们认为其实际揽货量大约在3倍，因此快递公司必须在旺季前通过
雇佣更多临时人力、租赁场地等方式应对旺季需求。这样做的后果是牺牲了
四季度（双十一与双十二都是发货高峰）的利润率，同时，快递企业也需要
考虑旺季前产能扩张的节奏
调价不失为一种应对方式
今年的快递企业中以中通韵达为代表的公司宣布了调价计划，尽管调价的明
细没有公开，但由于上市公司与基层网点之间是通过中转费与面单费形式结
算，我们判断本次调价可能的方式为：
1）旺季期间短期上调中转费，促使价格上浮向末端价格传导；
2）调整派费（对上市公司业绩不造成影响）；
3）重货调价幅度更大
以上举措在无法满足需求的双十一期间，能够主动分流一批附加值较低的货
源，同时优化货物结构。但长期从快递行业竞争格局出发，我们不认为本次
对加盟商的费用上升长期延续。长期来看，要真正实现旺季质量与盈利双赢，
仍然有赖于技术与管理的提升
2016年双十一前行情显著，预计17年再掀波澜
回顾16年行情，双十一前正值1）中通美股递交材料；2）快递过会预期浓
烈，以上两因子共同助推行情启动，最高的圆通在节前涨幅达到22%；今年
来看，1）百世同样于9月底美股敲钟；2）中通韵达宣布涨价，叠加四季
度估值切换带来的性价比凸显，我们认为节前的快递股还将迎来一股热潮
投资建议
去年双十一前受到中通海外上市以及过会预期的刺激，快递股跑出一轮明
显行情。我们认为今年同样存在数个股价刺激因子：百世9月底的美股上
市，以及本轮快递企业高调宣布价格调整，更重要的是，四季度估值切换
凸显了快递股当前的性价比，我们相信今年的快递股依然能够在双十一前
表现活跃，节前继续推荐快递板块，核心关注龙头顺丰、今年经营表现出
色的韵达、估值较低的申通以及前期活跃的圆通
风险提示：行业增速低于预期；竞争格局恶化
-21%
-15%
-9%
-3%
3%
9%
15%
2016-102017-022017-06
物流 沪深300
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内容目录
1. 引言 . 3
2. 为什么关注双十一：趋势风向标 ........... 3
2.1. 11月单月增速：历史上略高于次年 ..... 3
2.2. 双十一：从前后透支到预售平滑 .......... 4
3. 旺季对快递企业行为带来的影响 ........... 6
3.1. 电商季节性强于快递 ......... 6
3.2. 对季节性的应对：人力与资产实打实的投入 ........... 7
3.3. 2017年快递公司的应对：旺季涨价分流 ........ 9
4. 落地股价，是否有旺季行情？ . 10
5. 投资建议 ... 11
6. 风险提示 ... 12
图表目录
图1：2009-2016年11月快递行业业务量增速VS次年快递行业全年增速 ..... 3
图2：2009-2016年11月与次年增速差额（%） ........ 4
图3：11月异地件增速VS次年异地件增速 ...... 4
图4：2008-2016年9-12月快递行业业务量比值变化（以9月为基数1计算比值） ........ 4
图5：2016双十一预售活动时间安排 ...... 5
图6：2016双十一定金膨胀广告 ... 5
图7：2015双十一全网销售商品类型销售额占比（%） ....... 6
图8：2016双十一全网销售商品类型销售额占比（%） ....... 6
图9：2013-2016阿里巴巴双十一GMV/当年日均GMV ...... 6
图10：2013-2016京东十一GMV/当年日均GMV ..... 6
图11：2015年双十一订单量与当年日均票数比值 .... 7
图12：2014-2016快递行业业务量季度占比 ... 8
图13：2016年4家A股上市快递公司的季度收入比例 ...... 8
图14：A股4家快递公司扣非净利润...... 8
图15：A股4家快递公司扣非净利率...... 8
图16：2009-2016年11月当月业务量VS次年3月单月业务量 . 9
图17：加盟制快递总部与加盟商之间的结算关系 .... 10
图18：2014-1H2017快递市场竞争结构 .......... 10
图19：2016年双十一前后一个月A股上市公司股价表现11
未找到图形项目表
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1. 引言
又是一年双十一将至，除了VR、社交、直播等电商平台上的新鲜玩法，值此快递企业上
市接近一年的日子，我们更关心的是物流行业的基本面、股价与双十一之间的关系。我们
将在这篇报告中从快递业在双十一期间的增速与季节性入手，阐述双十一红红火火的背后，
能够为我们提供哪些增量信息。本文的关键字包括：增速指引、仓配活动、快递四季度利
润率、以及调价手段
2. 为什么关注双十一：趋势风向标
2.1. 11月单月增速：历史上略高于次年
从历史经验上看，基本上次年的增速都会弱于上年十一月的数字。在过去的8个自然年中，
这样的衰减原因各有不同：
1) 2009-2012：这段时间也是整个快递行业增速的爬坡期，得益于双十一活动当时的低
基数效应，双十一增速仍然是高于次年增速；
2) 2013年之后：行业整体增速下滑，叠加11月的电商嘉年华活动开始对前后一段时间
的需求进行透支，导致11月的单月增速高于次年全年成为常态。但从过去的几年来
看，增速变化的随机性较大，因此难以通过双十一预测下年
图1：2009-2016年11月快递行业业务量增速VS次年快递行业全年增速
资料来源：国家邮政局，天风证券研究所
注：2016年对应的“次年增速”应为2017年实际增速，但由于2017年尚未结束，我们以1-8月累计增速作为参考
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图2：2009-2016年11月与次年增速差额（%）图3：11月异地件增速VS次年异地件增速
资料来源：国家邮政局，天风证券研究所
注：差额（%）=次年增速-前年11月增速
资料来源：国家邮政局，天风证券研究所
2.2. 双十一：从前后透支到预售平滑
双十一对活动前后往往造成需求上的打压，消费者存在“持币观望”心态。尤其是双十一
前、且基本没有电商促销活动的10月，因此我们可以看到往年的10月环比9月业务量基
本变化不大，但这样的特点却在2016年发生了变化。以下我们参照国家邮政局数字，以
每年9月快递行业业务量作为基数1，计算当年9-12月业务量比值来说明：
1） 2012年开始旺季效应：线上电商的双十一活动从2009年开始，源自于天猫，随后发
展成为整个在线零售行业的全年狂欢日。活动对于快递业表观数字的影响自2012年
才开始体现：先前的数年中，9-12月数字符合行业快速自然增长的规律；从2012年
开始，11月成为每年快递行业业务量的绝对值高点，而后的每一年都延续了这样的特
点；
2） 2016年，业务量曲线开始出现平滑的端倪：但2016年开始，我们发现9-12月的月
度数据开始出现一定程度上的平滑。当年11月/10月的环比增速从15年最高的34%
衰减到24%，而10月环比9月则体现了8%的环比增长
图4：2008-2016年9-12月快递行业业务量比值变化（以9月为基数1计算比值）
资料来源：国家邮政局，天风证券研究所
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