市场策略研究
2017年3月13日
主题策略
互联互通系列（2）：沪深港通近况解析
近期互联互通动向解析
香港市场是今年全球表现最好的市场之一，互联互通机制下“北水南下”
成为港股重要助力；深港通去年12月初通车以来已满3个月，运行初
具规模，北向交易也比预期的更活跃。本篇报告中我们对最近投资者感
兴趣的几个问题作出解答：
Q1：谁在买港股？大陆资金还是海外资金？
港股通资金是主力，海外资金也开始回流。2016年以来港股通资金持
续大幅南下共净流入约3000亿港币（约400亿美元），对应香港中资股
从去年2月的低点累计上涨超过30%；而海外投资者对于中国经济预期
较为悲观，体现为2016年年初至今海外主动型基金持续流出香港市场
累计134亿美元。但随着中国经济复苏信号更加明显，海外资金2月以
来开始出现流入迹象。海外投资者悲观预期的扭转是我们对2017年海
外中资股市场乐观判断的核心逻辑之一1，未来我们将持续观察这一现象
的演化

Q2：大陆资金在港股市场有多大影响？
大陆资金占港股成交可能已达15%左右。据港交所，2014年10月-2015
年9月内地资金在香港市场的交易量占到总额的9%左右（同期港股通
成交占到港股市场的1.9%）。而2016年港股通成交额占比已上升至
3.9%，2017年这一数字进一步上升至6.3%，估计大陆资金整体在香港
市场交易占比可能达到15%。我们预计未来5年大陆资金成交量占香港
市场总体比例达到20%甚至更高，影响力将进一步增强

Q3：“北水南下”每年会有多大规模？
在前期发表的互联互通主题报告中我们预计未来内地投资者流向港股
的资金规模每年约为2000~4000亿元，对应每个交易日平均净流入
约在10~20亿元。年初至今港股通日均净流入13亿元，基本符合预期

我们估计：1）来自险资配臵港股的需求每年在600~1000亿左右：截
至2016年底保险行业资金运用余额约13.4万亿，其中投资到股票和基
金的比例约为13.3%。假设其中初期有20%的配臵到港股市场，对应存
量资金配臵需求约3600亿元左右。另外，假设每年新增约2万亿保费
中同样的比例投资于港股，每年为港股带来的潜在增量资金有500多亿
元。另外，目前险资海外资产占总资产比例仅2%，距离监管上限15%
仍有较大空间。2）公募基金也是南下资金主要组成部分。目前一共有
77支内地公募产品可以通过沪深港通投资港股，规模总计约594亿元，
其中2016年成立规模351亿元

Q4：“北冷南热”现象是否有改观？
虽然“北冷南热”现象仍存在，但今年北向买入活跃超过预期。“北冷
南热”的现象始于2015年底，至今南向累计净流入已超过北向2倍，“剪
刀差”不断扩大。但值得注意的是今年北向买入单日净买入额平均8亿
元左右，相比2016年日均2.6亿元明显放大。我们认为这可能与海外
投资者对A股兴趣在恢复、部分海外投资者将QFII通道臵换为沪深港
通、深港通开通后增加深市标的等因素有关

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个股
分析员 王汉锋，CFA
SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
hanfeng.wang@cicc
联系人 林英奇
SAC 执证编号：S0080115100025 SFC CE Ref：BGP853
yingqi.lin@cicc
近期研究报告
(2016.09.12)
平A/H价差吗？ (2016.10.17)
动向 (2017.01.03)
(2017.02.27)
(2017.01.03)
中金公司研究部: 2017年3月13日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明Q5：A/H溢价未来会收窄吗？
年初至今港股跑赢A股，A/H平均溢价由82%小幅收窄到73%（市值加权溢价28%）

我们认为A股市场个人投资者占主导（港股机构投资者占主导）、股票发行受限较多、市
场流动性相对封闭是溢价长期存在的原因2。随着互联互通机制的演进，两地的流动性与
投资者结构方面的差异有望缩小，从而帮助两地估值差异收窄。但两地的监管和市场制
度等方面的差异可能需要较长时间才能逐步缩小，两地价差暂时可能不会完全消失。大
盘股的价差可能会收窄得更为明显，中小盘大方向上价差也将逐渐缩小，但过程将是逐
渐的。从长期来看，A/H两地的大盘股估值将向开放型国际大市场靠拢，而两地中小市
值股票的估值将趋近

Q6：深港通通车3个月来运行如何？
深市股票受到海外投资者青睐。深港通通车给互联互通机制带来新变化：总额度取消、
纳入904支深圳北向标的、深港通下南向标的由317支扩容至422支。深港通运行3个
月以来已初具规模，北向/南向累计流入分别为442/169亿元。北向买A股方面，覆盖市
值小、成长性更强的深股通同期净买入额超过沪股通。南向方面，尽管深港通下南向标
的更为丰富，但从成交额和净买入额来看，沪港通仍是南下买港股的主要途径，可能是
因为开设深港通账户需要时间

Q7：投资者在通过互联互通买什么？
2016年9月保监会放行保险公司投资港股通以来，南下资金已累计流入约1200亿元

根据我们与投资者的交流，来自险资和公募基金的南向买入在其中可能占有一定比例，
港股通买入较多的热门股票也体现出一定的机构特征，以金融、信息技术板块的大盘蓝
筹为主；今年年初至今南向累计净买入最多是10支股票是中国人寿、腾讯控股、中国移
动、建设银行、友邦保险、中国太保、工商银行、丰盛控股、中国财险、长城汽车。北
向投资方面，高股息、成长性好的白马蓝筹股受到海外投资者青睐，前50大买入股票深
股通标的占比超过一半。北向净买入最多的10支股票是海康威视、方正证券、五粮液、
美的集团、格力电器、三一重工、云南白药、洋河股份、海螺水泥、招商银行。具体南
向/北向净买入最多的股票详见图表17-20

关注互联互通下南北双向机会
年初至今港股涨幅7%左右，但恒生大中小盘指数估值仍略低于历史均值，香港中资股
绝大多数行业的估值水平也低于香港上市本地股及海外股。随着中国经济复苏信号更趋
明显，港股有望继续受益于盈利预期改善。我们建议从以下四条主线筛选互联互通进一
步演进下估值“重估”机会：1）互联互通南向覆盖范围中的优质稀缺蓝筹；2）南向标
的中A股投资者偏好且对A股同类型股票有折价的个股；3）A/H两地上市中基本面稳健、
高度折价的H股股票；4）南向标的中与内地经济关联度低的蓝筹；5）A股中受海外投
资者青睐、估值合理、增长稳健的行业龙头。具体的股票筛选详见图表29。请参见《深港通研究系列（8）：互联互通会抹平A/H价差吗？》，2016年10月17日

中金公司研究部: 2017年3月13日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明沪深港通近况解析
图表1: 2016年以来港股明显跑赢A股，如果加上人民币贬值导致的汇兑损益，投资港股收益更是大幅超过A股
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表2: 近期互联互通动向：年初至今南向净买入日均约15亿港币/13亿元（左），南向买入平均占到港交所总成交
额的8%左右，且占比在逐渐抬升（右）…
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表3: …北向买入年初至今单日净买入额平均8亿元左右，相比2016年的日均2.6亿元左右也明显放大（左），北
向买入额占沪深交易所总交易额平均0.7%（右）…
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
6.1%
1.9%
2.6% 2.6%
1.1% 1.2%
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
5,500
6,000
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
沪深港通下北向买入占沪深交易所总成交额比例
北向买入占总成交额比例（左轴）沪深300（右轴）
60
70
80
90
100
110
120
Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17
2016年以来A股、港股指数表现
沪深300创业板指
恒生指数恒生国企指数
（以2016年初为基准）
2017年初至今
-28.2%
-8.1%-9.2%
4.2%7.5%10.9%
6.3% 6.3%
6.3%
-35%
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
创业板指沪深300上证综指恒生国企恒生指数港股通成分
2016年初至今A股/港股表现（考虑大陆投资港股汇兑损益）
指数收益汇兑收益
13.9%10.5%17.2%
2016年初至今A股指数
收益普遍为负...
...而通过港股通投资港股，不
仅能够取得指数收益，由于人
民币贬值还能获得汇兑收益
7,000
8,000
9,000
10,000
11,000
12,000
13,000
14,000
15,000
-5
-3
-13711
No
v-1Jan
-15
Ma
r-15
Ma
y-1Jul
-15
Sep
-15
No
v-1Jan
-16
Ma
r-16
Ma
y-1Jul
-16
Sep
-16
No
v-1Jan
-17
沪深港通南向净买入南向单日净买入（左轴）恒生国企指数（右轴）（十亿港币）
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
5,500
6,000
-15
-10
-55No
v-1Jan
-15
Ma
r-15
Ma
y-1Jul
-15
Sep
-15
No
v-1Jan
-16
Ma
r-16
Ma
y-1Jul
-16
Sep
-16
No
v-1Jan
-17
沪深港通北向净买入
北向单日净买入（左轴）沪深300指数（右轴）
（十亿元）
5.9%
9.1%
12.0%
18.6%
13.0%
7,500
8,500
9,500
10,500
11,500
12,500
13,500
14,500
15,500
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
沪深港通下南向买入占港交所总成交额比例
南向买入占港交所成交额比例（左轴）恒生国企指数（右轴）
中金公司研究部: 2017年3月13日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表4: 互联互通“南热北冷”的现象开始于2015年11月，南向累计买入开始超过北向买入，南北“剪刀差”不
断扩大（左