请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 简评 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2017年7月30日资产配臵固定收益研究组 张继强杨冰 分析员，SAC执业证书编号： S0080511030010 SFC CE Ref: AMB145 zhangjq@cicc 分析员，SAC执业证书编号： S0080515120002 Bing.Yang@cicc 仇文竹 联系人，SAC执业证书编号： S0080116040015 Wenzhu.Qiu@cicc 弹性成了稀缺品 ——中金固收资产配臵调查2017年第3期 [Table_Summary] 事件 我们在7月27日进行了中金固收研究团队资产配臵调查2017年第3期调查问卷，在三小时内收到117份调查问 卷。在此对结果做简要分析汇总并做以点评，以飨投资者
评论 本期调查结果显示： 1、对于经济基本面，外需、基建、房地产都被认为是经济韧性背后的原因。经济增速前高后低的看法仍较为普 遍，其中金融严监管、财政支出下半年弱化冲击最受投资者关注，相应的基建被我们认为是最大变量，中美 贸易摩擦等担忧预计将略有升温，当然也有不少投资者认为市场可能再次低估经济的韧性。稳定偏强的总需求， 加上供给侧改革，带来了行业集中度的提升和上下游之间强烈的利润再分配效应，这也是今年股市结构性行情的 重要基本面基础
2、对金融工作会议，设立金稳委，监管协调加强、严控地方债务增量，提出‘终身问责，倒查追责’以及监 管理念变化，严肃监管氛围，加强功能监管，重视行为监管等都为投资者所关注。75%的投资者认为金融工作 会议之后金融严监管将保持力度，但我们认为侧重点会有所不同
3、对于货币政策，多数投资者认为出于巩固防风险、去杠杆成效以及贯彻金融防风险和稳健货币政策精神 等因素，是导致货币政策难松的因素。在基本面仍有韧性、金融防风险保持力度背景下，货币政策不松不紧，债 市就是难涨难跌。46%的投资者认为年底美元指数将升至93-96。虽然欧美货币政策均偏向于收紧，但由于美 元弱，中国货币政策的腾挪空间反而有所增大
4、杠杆真的回来了？最新公布的其他存款性公司资产负债表显示，银行对非银债权大增1.4万亿，引发投资者对杠 杆重回的担忧。但我们认为其实更多源于理财季末回表，金融加杠杆的势头整体得到了遏制，债券杠杆稍有回升， 但幅度还有限
5、多数投资者都认可信用债融资将温和回暖。这也是我们在下半年策略展望中的看法，融资渠道都在收窄，而不少 行的信贷额度开始捉襟见肘，信贷利率近期明显上行，而信用债收益率经历了6月份的明显回落而性价比回升， 这些因素都会促成信用债发行有所恢复。而对下半年新增投资群体，看似保险等仍值得关注，但均不明显
6、在大类资产中，投资者青睐的资产排序是股票、现金及替代品、债券，而黄金及一二线房地产最不被看好，美元 关注度大为降低，这与年初形成了鲜明对比。由于参与群体均为债券投资者，还是反应出经济韧性对投资者资产 配臵还是产生了影响，对债市整体仍略偏谨慎。与此同时，有38%的投资者认为未来一个季度将股强债弱， 认为股债均无明显趋势的投资者占比也不低。我们更倾向于债市在吃票息中等待转机，股市在维稳期寻找结 构性机会
7、债市方面，投资者对未来三个月十年期国债高点的预测集中在3.7%，多数认为利率债在5月已达到年内高点
投资者对收益率曲线形态分歧较大，认为收益率曲线继续平坦和恢复陡峭的投资者较多且基本各占一半
对于具体品种，投资者相对看好短融同业存单、转债及高等级产业债，较不看好城投债及中低等级产业债。具体 债市操作策略上，投资者更倾向于信用甄别波段操作及久期调节。我们在于投资者交流过程中的一大 中金公司固定收益研究：2017年7月30日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明感受就是弹性成为稀缺品。我们从投资者的选项中也不难看出，基本思路都是持有短端或高等级信用债吃票息， 通过向转债等寻找弹性。票息虽好，但明显缺少弹性，尤其对相对排名投资者，以及负债端成本较高的投资者， 仅靠吃票息还无法实现业绩目标
总结来看，我们更倾向于债市在吃票息中等待转机，股市在维稳期寻找结构性机会。在基本面仍有韧性、金融防风 险保持力度背景下，政策预期修复行情在6月份兑现后，货币政策不松不紧，债市就是难涨难跌。近期资金面偏紧 （符合之前提出的市场预期松的时候不松不紧的判断）、油和铜等大宗商品上涨、供给增大（尤其是特别国债）、 海外债市收益率小幅上行等对债市有所扰动，符合我们之前提出的7月中到8月份略有扰动的判断。不过，我们坚 持市场面对的三个锚：5月份是各方面叠加产生的高点，突破3月底低点需要基本面下行作为触发剂，6月末是各方 面配合不错的点，是短期向下阻力位。中期的潜在机会主要在于地方政府债务约束对基建的影响以及外汇占款能否 回流，对经济去杠杆的提法在增多，这是潜在积极信号。特别国债对市场会有负面扰动，但07年经验是，过度担心 往往构成机会。票息机会仍是当下的较好选择，同时适度向转债等市场要弹性（见类固收下半年展望）。但转债品种 当前操作难度也有所增加，我们前期提出调仓不离场，增持新券、持有三一、电气、国资EB等，短期博弈辉丰、 骆驼等中报业绩较好品种。此外，我们之前建议的多国开+空T、博收益率变陡的操作也有较好的收获
我们对此作以点评并给出判断如下： Q1：（多选）中国经济表现出很强的韧性，您认为背后的原因是？ A1：调查结果显示，绝大部分投资者认为外部环境改善，全球设备、库存周期带动以及房地产销量和投资超 预期是中国经济有很强韧性的背后原因。此外，选择制造业出清进入周期底部和地方政府活力增强的投资 者也较多
点评：今年中国经济表现出很强的韧性，几近全面好转，我们认为背后包含了几方面的因素：1、全球经济出现了 共振复苏，对中国出口、民间投资等都具有明显的带动作用，6月份出口交货值达到了11.7%。尤其表现在设备制造、 仪器仪表、计算机等技术含量较高行业出口交货值和工业增加值快速增长；2、供给侧改革带动了价格上涨和库存周 期，去产能也提升了存量产生的利用率，改善了中上游行业盈利能力，但至今没有贡献产能投资周期，下游企业面临 成本压力；3、地方政府活力增强，加上找到了政府购买、PPP、产业基金等融资方式。需要注意的是，产业基金等 融资方式并未在社融中统计，且可以作为项目资本金，对基建及经济的带动作用明显；4、房地产销量和投资同样超 预期。其中 。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看