本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明
从商品期限结构看周期行业的预期变化
证券研究报告
所属部门股票研究部
报告类别深度报告
所属行业钢铁
报告时间2017/12/10
分析师
邱瀚萱
证书编号：S11000517070001
010-66495651
qiuhanxuan@cczq
联系人
许惠敏
证书编号：S1100117120001
021-68595156
xuhuimin@cczq
川财研究所
北京 西城区平安里西大街28号中
海国际中心15楼，100034
上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦
11楼，200120
深圳 福田区福华一路6号免税商
务大厦21层，518000
成都 中国（四川）自由贸易试验
区成都市高新区交子大道
177号中海国际中心B座17
楼，610041
——钢铁、煤炭行业深度报告（20171210）
通过2009年以来行情复盘，发现钢价决定钢厂利润，且钢铁股表现与钢价同
步。2016年以来，钢铁、煤炭等行业股票与其商品期货价格相关系数分别为
0.9和0.82

商品期货价格与周期类股价的基本面影响因素一致，但两个市场的交易逻辑不
尽相同。期货基于合约到日期和高杠杆的特性，驱动因素偏短期；而股票基于
永续经营和无杠杆或低杠杆的特性，驱动因素更为长期。股价研判更看重预期
的可持续性，商品期限结构为我们很好的展示了预期从短期到长期的变化

期限结构是指商品的不同到期合约，根据时间由近到远，价格相连接的一条曲
线。期限结构分为两种，Contango（远月升水）和Backwardation（远月贴水）

期限结构斜率甚至是方向的变化往往暗含着市场格局的重大转变

回顾2009年至今的螺纹钢期限结构和钢铁股价表现，发现期限结构的转变大
概率对应着股价的拐点。剔除期货上市首年的学习期和2015年股市超级牛熊
市，在2010年-2017年期间的10个重要股价拐点中，期限结构扭转信号8次
奏效

钢铁、煤炭市场中，行业的产成品和原材料均有其对应的期货品种。我们把炼
钢和炼焦利润拟合为一个新的合约，直接跟踪市场对利润的预期变化。当利润
远期升水更为陡峭或者贴水收窄时，表示市场认可行业利润持续性转好。当利
润远期升水收窄或者贴水扩大，表示市场不认可行业当前利润值的可持续性

钢厂炼钢利润的期限结构显示，2013年以来，有4段远月-近月利润持续扩大
的时期。分别是，2013.10-2013.12、2014.10-2015.3、2016.5-2016.12、
2017.5-2017.10。除第一个时间段外（原料刚上市，学习期），其他时间段期限
结构的改善均伴随着钢铁股的趋势性上涨

根据历史经验结合当前时点的钢铁、煤炭板块行情。螺纹钢远月较近月贴水近
700元/吨，处于历史高位区间，盘面利润远月贴水幅度更是创上市以来极值

表明年底的行业高利润和高价格更多源自现货低库存，市场长期供需预期并未
根本性改善。钢铁、煤炭类板块基本面驱动持续性不佳，短期博弈成分更大

不过，截止12月中旬，期货远月盘面利润仍有800+元/吨，钢厂长期利润也不
宜看的过空

淘宝店铺
“Vivian研报”
首次收集整理
获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺“Vivian研报”
或直接用手机淘宝扫描下方二维码
川财证券研究报告
本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明
2/19
正文目录
钢价决定行业利润，周期股与期货价格高度联动 ....... 4
钢价决定行业利润 .. 4
2016年以来，周期股与期货价格高度联动6
量价之外，期货之美在于期限结构 .... 7
期限结构的定义 ...... 8
静态期限结构解读 .. 9
期限结构的斜率变化——钢铁股与钢材期货期限结构复盘 .......... 10
引入“盘面利润合约”的期限结构 .. 13
年末期限结构再现深度贴水 利润预期持续性存忧 ... 16
风险提示 ...... 17
附录 . 18
川财证券研究报告
本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明
3/19
图表目录
图 1： 价值股VS成长股表现（2010-2017.12）4
图 2： 钢铁、焦化行业相对表现（2016-2017.12）....... 4
图 3： 钢价决定钢厂利润（2009.03- 2017.12）. 4
图 4： 钢厂上下游议价能力 ......... 5
图 5： 铁矿石年度供需缺口变化（2007-2017） 5
图 6： 钢价与钢铁股表现更联动（2009.03- 2017.12） . 6
图 7： 螺纹钢期货主力与钢铁指数相关系数 ..... 7
图 8： 焦炭期货主力与焦化指数相关系数 ......... 7
图 9： 国内商品活跃合约集中1-5-9合约 .......... 8
图 10： 国外商品成交合约连续 ..... 8
图 11： 螺纹钢期限结构，BACK（2017-11-30） .. 9
图 12： 焦炭期限结构，CONTANGO（2017-11-30） ....... 9
图 13： 螺纹全口径库存（钢厂+社会） ... 9
图 14： 焦炭全口径库存（钢厂+焦化厂+港口） . 9
图 15： 螺纹期限结构（2009.4-2011.2） ........... 10
图 16： 螺纹期限结构（2011.1-2011.2） ........... 11
图 17： 螺纹期限结构（2011.8-2012.9.2） ........ 11
图 18： 螺纹期限结构（2012.9-2013.12） ......... 11
图 19： 螺纹期限结构（2014.1-2014.6） ........... 12
图 20： 螺纹期限结构（2015.1-2015.8） ........... 12
图 21： 螺纹期限结构（2015.12-2016.7） ......... 12
图 22： 螺纹期限结构（2016.11-2017.11） ....... 12
图 23： 钢铁产业链上下游 ........... 14
图 24： 焦化产业链上下游 ........... 14
图 25： 钢厂盘面炼钢利润1-5-10(2015-2017) ... 14
图 26： 焦化厂盘面炼焦利润1-5-9(2015-2017) . 14
图 27： 钢厂炼钢利润期限结构（跨月价差） ... 15
图 28： 焦化厂炼焦利润期限结构（跨月价差） ........... 15
图 29： 钢厂热卷-螺纹利润差额（现货VS盘面） ........ 15
图 30： 申万建板材/长材相对表现 ......... 15
图 31： 钢铁指数与钢厂利润期限结构对比 ....... 16
表格 1. 钢厂利润复盘（2009-2017） ....... 5
表格 2. 黑色商品仓单有效期 ......... 8
表格 3. 期限结构转变对应钢铁股价拐点验证（2009-2017） .. 13
川财证券研究报告
本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明
4/19
钢价决定行业利润，周期股与期货价格高度联动
2016年以来，价值类股票表现持续优于成长类，钢铁、煤炭等周期类行业基于业绩
修复稳定表现尤为亮眼。周期股的行业基本面核心在于利润水平。通过复盘发现，钢
铁行业利润取决于钢价，且钢价较钢铁股股价联动性更强。因此，我们可以深入挖掘
商品期货市场，为钢铁、煤炭等周期类股票交易提供更多参考指标

图 1： 价值股VS成长股表现（2010-2017.12）图 2： 钢铁、焦化行业相对表现（2016-2017.12）
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
钢价决定行业利润
通过2009年以来钢价与利润复盘，发现钢价是决定行业利润的决定性因素。钢厂利
润无非来源于原料成本降价或成品价格上涨。对钢铁产业链来说，上游铁矿石、焦炭
等原料几乎全部用于炼钢，而钢材的下游例如房地产、基建等钢材成本占比低，决定
了钢厂在整个黑色产业链当中具备极大话语权。钢厂利润多由成品价格带动，原料由
于定价权较弱处于价格跟随地位

图 3： 钢价决定钢厂利润（2009.03- 2017.12）
资料来源：Wind，川财证券研究所
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
5500
6000
2010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/4
沪深300成长沪深300价值
70
80
90
100
110
120
130
140
150
160
201
6/1
/4
201
6/2
/4
201
6/3
/4
201
6/4
/4
201
6/5
/4
201
6/6
/4
201
6/7
/4
201
6/8
/4
201
6/9
/4
201
6/1
0/4
201
6/1
1/4
201
6/1
2/4
201
7/1
/4
201
7/2
/4
201
7/3
/4
201
7/4
/4
201
7/5
/4
201
7/6
/4
201
7/7
/4
201
7/8
/4
201
7/9
/4
201
7/1
0/4
201
7/1
1/4
201
7/1
2/4
上证综指钢铁焦化
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
5500
-500500
1000
1500
2000
2009/3/272010/7/272011/11/272013/3/272014/7/272015/11/272017/3/27
钢厂利润钢价（右）
①②③④⑤⑦⑧⑨⑥
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看