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专题研究|建筑材料
2017年07月09日
证券研究报告
本报告联系人：徐笔龙021-60750611 xubilong@gf
Table_Title
建材行业解读系列报告之五
玻璃行业周期之变
Table_AuthorHorizontal 分析师：邹戈 S0260512020001分析师：谢璐 S0260514080004
021-60750616021-60750630
zouge@gfxielu@gf
Table_Summary
核心观点：
近期市场对玻璃行业关注度很高，纠结于，一方面玻璃价格去年下半年以来一直在高位震荡，玻璃企业盈利将有
很好表现，另一方面又担心当下就是周期高点，下半年将下行。决定玻璃企业盈利的核心因素是什么？决定玻璃
价格的主要影响变量是什么？下半年玻璃价格将何去何从？本报告试图提供预测分析思路
主要结论如下：
1、玻璃原片企业盈利周期性变化的核心因素是玻璃价格，以旗滨集团和信义玻璃为例，其利润率和玻璃价格高度
同步正相关
2、从历史经验来看，需求决定玻璃价格趋势——房地产新开工面积增速和玻璃价格趋势高度一致；供给对玻璃价
格的影响分为两阶段：2008年以前，新点火产能主导供给变化，边际供给和玻璃价格高度负相关，当边际供给大
幅增长时，价格下行压力大，反之亦然；2008年以后，停产产能（包括冷修和复产）主导供给变化，边际供给和
玻璃价格高度正相关，这是因为决定停产产能的是企业盈利状况和企业主预期，当需求旺盛、玻璃价格上涨时，
企业盈利好转和企业主预期乐观，边际供给增加（复产产能增加），边际供给成为边际需求的因变量。综合来看，
需求是玻璃价格的核心变量
3、2016-2017年玻璃价格周期和以往变得不一样，未来半年可以乐观点：一是需求被熨平拉长”，由于房地产
销售分化、开发商没有明显补库存”，使得目前库存绝对值和相对值都处在较低为止，未来半年房地产新开工
不悲观（甚至可能存在回升可能）；二是边际供给增加较慢，由于行业新增产能大部分都是2005年以后点火，按
照10年使用寿命，目前行业技术停产增加，同时企业资产负债率较高、环保压力大、基于过往经验预期偏悲观，
复产产能回升不大，往后看半年，边际供给压力不大
4、由于玻璃行业燃料成本占比最高（约44%），而使用不同的燃料系统（天然气、重油、石油焦、煤焦油、煤制
气），生产成本差异较大，成本越低的燃料污染越大，中期来看随着环保趋严，不同企业的燃料成本将会慢慢靠
拢，将有益于成本管理能力强的企业
5、据以上分析，结合行业短中期判断来看，玻璃行业供需关系超预期概率较大
房地产销售增速大幅下行、企业预期突转乐观、原材料价格大涨
Table_Report
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目录索引
平板玻璃（原片）和深加工玻璃是产业链上下游...4
决定玻璃原片企业盈利波动的核心因素——玻璃价格........5
玻璃价格周期性分析——需求（房地产新开工）是核心....7
需求决定趋势：玻璃价格和房地产新开工面积增速高度一致.7
供给对价格的影响明显分为两个阶段.7
本轮周期的特殊之处——过往经验失效....10
从需求端来看，周期被熨平拉长”...........10
从供给端来看，短中期有几个因素值得重视11
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图表索引
图1：玻璃产业链...5
图2：旗滨集团毛利率和玻璃价格..6
图3：信义玻璃营业利润率和玻璃价格......6
图4：玻璃价格和房地产新开工面积增速高度正相关.........7
图5：玻璃价格和行业边际供给.....8
图6：玻璃行业新点火产能增速和实际产能增速....9
图7：2017年上半年一线二线和三四线城市的地产销售增长出现明显差异......10
图8：地产行业绝对库存和相对库存都有显著下降..........10
图9：玻璃停产比例（%）...........11
图10：2002-2017年上半年，每年新点火产能和每年净停产产能（冷修-复产）
......12
图11：2002-2017年上半年，每年新点火产能和每年净停产产能（冷修-复产）12
图12：玻璃行业和主要上市公司资产负债率.......13
图13：玻璃生产成本拆分14
图14：玻璃原材料用量比例.........14
图15：国内玻璃制造企业燃料使用比例..15
表1：玻璃公司机器设备折旧年限10
表2：玻璃行业环保政策..13
表3：沙河平板玻璃生产成本.......15
表4：旗滨集团每重箱收入和成本16
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近期市场对玻璃行业关注度很高，纠结于，一方面玻璃价格去年下半年以来一直在
高位震荡，玻璃企业盈利将有很好表现，另一方面又担心当下就是周期高点，下半
年将下行。决定玻璃企业盈利的核心因素是什么？决定玻璃价格的主要影响变量是
什么？下半年玻璃价格将何去何从？本报告试图提供预测分析思路
主要结论如下：
1、玻璃原片企业盈利周期性变化的核心因素是玻璃价格，以旗滨集团和信义玻璃为
例，其利润率和玻璃价格高度同步正相关
2、从历史经验来看，需求决定玻璃价格趋势——房地产新开工面积增速和玻璃价格
趋势高度一致；供给对玻璃价格的影响分为两阶段：2008年以前，新点火产能主导
供给变化，边际供给和玻璃价格高度负相关，当边际供给大幅增长时，价格下行压
力大，反之亦然；2008年以后，停产产能（包括冷修和复产）主导供给变化，边际
供给和玻璃价格高度正相关，这是因为决定停产产能的是企业盈利状况和企业主预
期，当需求旺盛、玻璃价格上涨时，企业盈利好转和企业主预期乐观，边际供给增
加（复产产能增加），边际供给成为边际需求的因变量。综合来看，需求是玻璃价
格的核心变量
3、2016-2017年玻璃价格周期和以往变得不一样，未来半年可以乐观点：一是需求
被熨平拉长”，由于房地产销售分化、开发商没有明显补库存”，使得目前库
存绝对值和相对值都处在较低为止，未来半年房地产新开工不悲观（甚至可能存在
回升可能）；二是边际供给增加较慢，由于行业新增产能大部分都是2005年以后点
火，按照10年使用寿命，目前行业技术停产增加，同时企业资产负债率较高、环保
压力大、基于过往经验预期偏悲观，复产产能回升不大，往后看半年，边际供给压
力不大
4、由于玻璃行业燃料成本占比最高（约44%），而使用不同的燃料系统（天然气、
重油、石油焦、煤焦油、煤制气），生产成本差异较大，成本越低的燃料污染越大，
中期来看随着环保趋严，不同企业的燃料成本将会慢慢靠拢，将有益于成本管理能
力强的企业
5、据以上分析，结合行业短中期判断来看，玻璃行业供需关系超预期概率较大
平板玻璃（原片）和深加工玻璃是产业链上下游
玻璃是由二氧化硅和其他化学物质熔融在一起形成的（主要生产原料为：石英砂、
纯碱、石灰石等）。按照产业链分类，玻璃主要分为平板玻璃和深加工玻璃，平板
玻璃处于产业链上游，深加工玻璃为平板玻璃下游
平板玻璃按照工艺主要分为浮法玻璃、压延玻璃、引上法平板玻璃和平拉法平板玻
璃；浮法工艺已成为平板玻璃生产的主流工艺，压延玻璃因为在一些细分市场（如
太阳能电池）具有不可替代性，所以仍保持一定比例
为达到下游应用需求，平板玻璃（原片）需要进行深加工处理（深加工玻璃），深
加工工艺包括钢化、热弯、镀膜、空腔、夹层等。下游应用包括房地产、汽车、太
阳能家电等、出口，其中房地产行业占比约70-80%
以我们熟知的上市公司为例，旗滨集团主要业务为生产平板玻璃原片，福耀玻璃主
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页业务为生产深加工玻璃，信义玻璃、南玻业务中平板玻璃原片和深加工玻璃都比
较大
我们先把玻璃产业做了严密区分，本报告后文所说玻璃都是指平板玻璃原片，这也
是分析玻璃行业周期性的核心所在
图1：玻璃产业链
数据来源：玻璃信息网，广发证券发展研究中心
决定玻璃原片企业盈利波动的核心因素——玻璃价格
直接看财务报表，玻璃（原片）企业周期性波动非常明显，而决定玻璃（原片）企
业盈利波动背后的核心因素是玻璃价格。我们以旗滨集团和信义玻璃为例
旗滨集团毛利率、信义玻璃营业利润率跟浮法白玻璃价格高度同步正相关，即决定
玻璃原片企业盈利波动的核心因素是玻璃价格。原因在于玻璃原片产品同质化很高，
只要质量过关，下游客户在选择产品时最大的考虑因素是价格，生产商很难通过差
异化策略获得比其他厂商更高的议价能力，只能够被动接受行业价格的波动
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看