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专题研究|建筑材料
2017年07月17日
证券研究报告
本报告联系人：徐笔龙 021-60750611 xubilong@gf
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建材行业解读系列报告之六
从财务指标看海螺水泥核心竞争力究竟在哪？
Table_AuthorHorizontal 分析师： 邹 戈 S0260512020001 分析师： 谢 璐 S0260514080004
021-60750616021-60750630
zouge@gfxielu@gf
Table_Summary海螺水泥核心竞争力的外在体现
体现之一：持续增长能力“强”。海螺水泥成立于1997年，自1997年至2016年共20年间，公司水泥及熟料销
量从300万吨增至2.77亿吨，销量市场占有率从0.6%上升到12.8%；营业收入从2.79亿元增至559.32亿元，归
属净利润从5100万元增至85.74亿元。次贷危机后，海螺水泥2009年至2016年共8年时间，水泥熟料产量增长
1.3倍（年均复合增速13%），收入增长1.2倍（年均复合增速12%），归属净利润增长1.5倍（年均复合增速14%）

体现之二：盈利能力 “强”。对水泥上市公司的净利率、吨净利、ROE进行比较，海螺水泥在2005-2016年净利
率、吨净利平均值高于宁夏建材、塔牌集团等水泥公司（具体见表1和表2），在2005-2016年ROE中值高于塔
牌集团、华新水泥等水泥公司（具体见表3）

海螺水泥核心竞争力的“表”“里”原因
通过2016年海螺水泥和同行（具体见表4）的截面数据比较，以及海螺水泥和宁夏建材（2006-2016）、塔牌集团
（2005-2016）、华新水泥（1999-2016）的时间序列数据比较，中长期来看，海螺水泥的核心竞争力主要体现在费
用控制领先和生产成本有一定优势，具体而言，和同行多数公司（具体见表1中除上述三家同行公司，下同）比，
海螺水泥在费用和生产成本控制上都具备优势，和同行少数公司（上述三家同行公司，下同）比，海螺水泥生产
成本领先优势不大明显（行业工艺和装备基数已经很成熟），而费用控制上仍较为领先，只有少数区域性的优秀
民营企业（如塔牌水泥）的费用和生产成本控制力可以赶上海螺水泥。2009年以来，可以看到：海螺水泥由于布
局合理、经营管理高效、负债率低，使得单位费用（管理费用、销售费用和财务费用）和单位生产成本较低（与
表1中同行比较）

这些因素背后的深层次原因来自海螺水泥优秀的机制和卓越的团队，尤其是股权结构和内部机制

未来水泥公司之间分化会更明显
通过本文分析，我们可以得出以下几个结论：一是水泥公司生产端的“低成本”优势在减弱，由于水泥工业和装
备技术的成熟，海螺水泥和同行多数公司之间的生产成本差异在减弱甚至已无差异，当然行业内少数公司和多数
公司，单位生产成本仍有差异（体现在生产经销效率上）。二是水泥公司目前的竞争力更多体现在“低费用”，单
位费用的差异主要来自于资产负债结构、选址布局和经营管理，资产负债率越低、布局更优、管理越高效的公司
单位费用越低，盈利能力越强，而这些优势会累积沉淀，这样水泥公司之间分化将更加明显，这是行业集中度提
升的基础。三是目前国内同行少数区域性优质民营企业（比如塔牌集团）已赶上甚至超过公司，这种情况值得重
视，不过从全国范围来看海螺水泥的综合竞争力仍然很强，而这种全国范围的竞争力形成和当年公司敏锐的市场
洞察力抓住了发展机遇有很大关系

风险提示
宏观经济大幅下行、出现成本费用控制能力相当的全国性大企业、公司治理结构发生较大变化

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目录索引
海螺水泥核心竞争力的外在体现 ..... 5
体现之一：持续增长能力“强” ........ 5
体现之二：盈利能力“强” .... 9
海螺水泥核心竞争力的“表”、“里”原因11
核心竞争力之“表”：“费用”低于同行，“成本”有一定优势 ......... 11
核心竞争力之“里”：优秀的机制和卓越的团队 ....... 22
未来水泥公司之间分化会更明显 ... 26