敬请阅读末页信息披露及免责声明
耐火材料：“侧给侧”正向传导待显
现,业绩望触底反弹
主要观点：
近两年行业景气下行，业绩表现不佳
耐材行业近年来处于景气下滑周期，上市公司业绩表现相对不佳，营收增
速持续下滑，企业运营效率持续走弱。2015及2016年，上市公司整体ROE
水平出现大幅下滑，净利润较前期显著缩水，行业呈现微利状态

三费支出、坏账及商誉损失，为拖累业绩主要原因
我们认为在成本、产品毛利率未出现大幅波动的情况下，造成企业利润下
滑的原因主要有三点：1）公司前期三费支出随营收的快速增长而不断抬
升，营收止升转跌后，费用支出则呈现刚性，打破了费用与营收增速间的
平衡，造成费用率的显著提升（增幅超2pct）。2）耐材上市公司一直存在
应收款项过于庞大的问题，近两年企业应收款项堆积加剧，随之而来的坏
账损失影响越发显著。2015及2016年，上市耐材公司坏账损失为当年净
利润的4.6及1.6倍。3）与坏账类似，商誉减值损失同样在行业景气下滑
阶段对净利润造成严重拖累。2015及2016年，商誉减值损失均爆发式增
长，分别达到净利润的71%和243%

下游企业业绩下行且议价强势，致耐材行业业绩快速下行
我们认为，造成这种现象的深层原因是，在上下游企业话语权竞争中，上
市耐材公司处于弱势低位。耐材行业的下游需求主要来自于钢铁、水泥行
业， 2015年钢铁、水泥行业景气下行，一方面对耐材需求下降，另一方
面由于自身经营困难，向耐材企业滞付账款的现象层出不穷。较钢铁、水
泥行业，耐材行业集中度较低，上市耐材公司较下游合作方规模小，话语
权不足。因此，下游的弱景气在直接影响耐材企业营收之外，还凭借应收
账款的滞付，向耐材企业叠加传导，推动了上市公司业绩的快速下行

供给侧改革正向传导效应待显现，耐材行业业绩望触底反弹
2016年，中央加强供给侧结构性改革,淘汰落后产能，带动钢铁、水泥行
业走出困境。我们认为，在下游行业企业受益侧供给改革，盈利回升的情
况下，耐材行业有望获自下而上传导，迎来利润表的改善，在商誉风险已
大规模出清的现状下，上市耐材企业的业绩有望触底反弹。同时，2017
年环保监管已开始不断触及耐材企业，行业落后产能有望加速出清。另外，
随着雄安新区及粤港澳大湾区落地，大规模、持续性的区域基建势必带动
新增钢铁、水泥需求，耐火材料行业将长期受益

选股逻辑与标的选择
从财报出发，我们认为选股要素主要有以下几点：一，公司与下游大型企
业合作较多，有望获得自下而上的业绩改善机会。二，公司前期不利因素
出清较充分，业绩的确定性较强。综合考虑，我们推荐濮耐股份（002225.SZ），
公司行业龙头地位稳固，与下游大型钢铁厂合作密切，前期商誉风险大手
笔出清，17年新推股权激励计划，管理层对业绩增长的信心彰显

行业评级:买入
报告日期：2017-06-06
研究员：宫模恒
0551-65161836
gongmoheng@163
S0010512060001
联系人：高欣宇
0551-65161837
gaoxy_pro@126
联系人：袁道升
0551-65161836
neilyds@163
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
沪深300耐火材料(申万)
建筑建材行业
证券研究报告-行业研究-深度分析报告
敬请阅读末页信息披露及免责声明
目录
1 耐火材料简述 ........... 4
2 近两年行业景气下行，业绩表现不佳 ......... 5
2.1三费支出刚性，费用率显著抬升 ..... 6
2.2应收账款堆积，坏账损失持续增长 . 7
2.3商誉损失爆发式增长 . 8
3 供给侧改革正向传导效应待显现，行业业绩望触底反弹 .. 8
3.1下游企业业绩下行且议价强势，致行业前期业绩快速下行 ......... 8
3.2侧供给推动下,下游复苏显现9
3.3供给侧改革对耐材行业的正向传导效应待显现 ... 11
3.42017年环保整治对耐材行业影响加大 ........ 12
3.5“雄安”与“粤港澳大湾区”落地生花，大手笔区域规划带来需求增量 ......... 15
3.4 下游需求稳增，上市公司Q1业绩已回暖17
4 选股逻辑与标的选择 ......... 19
图表目录
图表 1耐火材料三种分类方式一览（万元）....... 4
图表 2耐火材料图例（1）4
图表 3耐火材料（2） ........ 4
图表 4上市耐材公司营收及同比一览 ...... 5
图表 5上市耐材公司净利润及同比一览 .. 5
图表 6上市耐材公司周转率一览 .. 5
图表 7上市耐材公司ROE一览 .... 5
图表 8上市耐材公司销售毛利率一览（万元） ... 6
图表 9上市耐材公司销售费用率一览 ...... 6
图表 10上市耐材公司应收款项及应付款项占比一览 ..... 7
图表 11上市耐材公司净利润、坏账减值损失及占比一览（万元） ..... 7
图表 12上市耐材公司净利润与坏账损失对比一览（万元） ..... 7
图表 13上市耐材公司商誉一览 .... 8
图表 14上市耐材公司净利润、商誉减值损失及占比一览 ......... 8
图表 15耐火材料2014年主要消耗领域占比一览 ........... 9
图表 16钢材价格指数一览 .......... 10
图表 17黑色金属冶炼和压延加工业主营业务收入及同比一览 ........... 10
图表 18黑色金属冶炼和压延加工业利润总额及同比一览 ....... 10
图表 19水泥价格指数一览 .......... 11
图表 202017年耐材行业利润表预测 ....... 11