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我们在之前《海内外牛市基因探秘1-3》中曾以DDM模型为框架系统的回顾
了二战后美、英、德、日、香港、台湾、A股历史，提出影响市场的三个核
心变量分别是流动性、企业盈利、制度和政策（风险偏好）。但从艺术的角度
来看，在不同阶段三个变量对市场的影响权重不同。如96/1-01/6、14/1-15/6
的牛市主要受资金面的影响，而05/6-07/10、08/10-09/8的两轮牛市主要受
基本面影响。在不同的市场阶段，资金面、基本面、风险偏好变化的剧烈程
度不同，引发市场主角动态变化
2014年上半年牛市前期，市场普遍担忧经济失速，整体情绪悲观，忽视了货
币环境的变化。我们在14年8月系列报告《海内外牛市基因探秘1-3》中提
出利率下行趋势已经为A股牛市启动提供了先决条件，资本市场制度建设等
方面的变化有望推动市场风险偏好。2016年，市场主角从资金面切换回基本
面。从16年1月至今，十年期国债收益率上涨80BP左右，而上证综指的中
枢则从底部的2638涨至了3000点左右，核心源于基本面改善
本面改善。盈利改善的趋势仍在延续，我们预计17年A股净利润同比有望
回到两位数增长。盈利的回升源于两个力量，改革转型带来盈利周期的复苏
以及行业结构的变化。目前的资金面变化类似13年，主要是金融监管加强导
致的资金面阶段性紧张，需要继续跟踪政策落地情况，无需过分担忧。近期
发生的倒春寒正是源于金融监管对资金面的影响。市场回调空间有限，但需
要时间消化，成交量和换手率等情绪指标也显示调整需要时间，耐心等待
展望中期，中枢抬升的震荡市未变，核心逻辑是基本面改善。中小创方面，
13年的结构性行情源于盈利开始好转，估值处于历史底部，而目前中小板和
创业板PE（TTM）仍然较高，分别为41倍、52倍，需要通过时间来消化估
值。当前要保持耐心，展望全年则坚定信心。维持前期一直强调的配臵逻辑，
A股进入二维投资时代，消费升级+主题周期+价值成长，选业绩增长确定的
一线龙头股。放长点看下半年，重视金融股
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策略研究证券研究报告
策略专题报告2017年05月22日
策略研究策略专题报告2
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目录
1.回顾历史：股市的主角动态变化...........5
2.2014年来市场主角已经切换两次.........6
3.盈利的主场无需过分担忧资金...7
策略研究策略专题报告3
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图目录
图196/1-01/6、14/1-15/6牛市主要受资金面影响........5
图205/6-07/10、08/10-09/8牛市主要受基本面影响....5
图314/7-15/6牛市期间资金利率快速下行........6
图414年初商品房销售增速负增长.......7
图514年上半年资金利率已经开始回落7
图6全部A股归母净利润累计同比........7
图7主板、中小板、创业板归母净利润累计同比...........7
图8全部A股归母净利润1季度占全年之比.....8
图9归母净利润累积同比的历史值与预测值......8
图10全部A股成交量和换手率.9
图11基金持仓中金融股处于历史较低水平........9
策略研究策略专题报告4
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表目录
表1净利润同比和ROE测算....9
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