请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 83
[Table_MainInfo]
┃研究报告┃
食品、饮料与烟草行业
2017-7-29
白酒新周期，多维度解读不同价格带白
酒机会
行业研究┃深度报告
评级 看好 维持
报告要点
行业收入拐点已至，2018年有望迎来利润拐点
白酒行业逐步进入景气新周期，行业业绩拐点趋势持续确立，收入增速再回上一
轮周期高点水平，但本轮周期中利润增速却远低于收入增速，原因在于本轮白酒
价格修复周期仍处于终端价格修复阶段，出厂价大幅上调尚未开始。我们认为本
轮周期修复节奏为2016（渠道库存去化完成、终端价格开始上涨，行业收入拐
点显现）-2017年（终端价格继续攀升，渠道加库存周期开始，行业收入拐点进
一步凸显）-2018年之后（终端价倒逼出厂价提升，渠道进一步加库存，行业利
润拐点来临），随着明年各大厂商出厂价提升，预计行业利润拐点有望真正来临

高端酒：消费升级与集中度提升驱动，容量扩容潜力最大
本轮高端白酒修复主要来自两个方面：1）大众消费升级带来容量的大幅扩容，
剔除政务消费影响，估算12-16年间高端酒大众消费年复合增速超过12%（从
344亿元增至542亿元）；2）集中度的显著提升，高端酒CR3提升至90%以上，
且茅台的营收集中度提升更为显著（从48%到64%）。当前高端白酒总销量占比
不足1%，消费额占比亦不足10%，消费升级背景下高端白酒容量扩容空间最大

次高端：充分受益于消费升级，品牌全国化空间大
次高端市场规模占比最小，16年约为3%，明显低于高端酒的9%和大众酒的
88%，但最受益于大众消费升级：1）性价比优势大，兼具类似于高端品牌的知
名度和更亲民的价格；2）重品牌的消费特性提高次高端市场进入壁垒，区域品
牌难以升级到该价格带，故次高端酒易走全国化，但当前全国性次高端品牌数量
较少，竞争格局尚未完全稳固，行业具备较大整合空间。兼备品牌和渠道相对优
势的次高端酒企最有望脱颖而出

大众酒：百元以上价格带是容量最大的市场
大众酒为当前市场容量最大的价格带（占比88%），但呈现区域割据、竞争分散
的特点，目前规模最大的洋河占大众酒总营收的份额仅为1.5%，在消费升级背
景下大众酒品牌数量减少、集中度大幅提升将是长期趋势。随着洋河、古井等全
国化的推进，预计未来在高端、次高端以外，亦会出现强势的大众酒全国性品牌

重点推荐
高端酒：推荐茅台、五粮液和泸州老窖；次高端酒：重点关注全国化潜力大的水
井坊；大众酒：重点推荐定位符合消费升级方向且全国化决心强的古井贡酒

[Table_Author] 分析师 刘颜
（8621）68751126
liuyan8@cjsc
执业证书编号：S0490516050001
联系人 董思远
（8621）68751126
dongsy@cjsc
联系人 张伟欣
（8621）68751126
zhangwx2@cjsc
联系人 赵海燕
（8621）68751126
zhaohy4@cjsc
[Table_Company] 行业内重点公司推荐
公司代码 公司名称 投资评级
000568 泸州老窖 买入
000596 古井贡酒 买入
000858 五粮液 买入
600519 贵州茅台 买入
600779 水井坊 买入
[Table_QuotePic] 市场表现对比图（近12个月）
-8%
-4%
0%
4%
8%
12%
16%
20%
2016/72016/102017/12017/4
食品、饮料与烟草沪深300
资料来源：Wind
[Table_Doc] 相关研究
《成本专题系列之二酵母：糖蜜供给有望增加，
需求难见恢复背景下，糖蜜价格有望维持低位》
2017-7-23
《水稻育种的历史与未来：抗性和米质升级为第
四代水稻品种的突破口》2017-7-18
《食品饮料周观点：白酒旺季在即有望再迎催化，
鸡价上涨预期下肉制品回调》2017-7-16
风险提示： 1. 政策调整等不确定因素；
2. 未来次高端或大众酒市场竞品数量大幅增加，可能导致市场出现恶意竞争等不良现象

请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 83
行业研究┃深度报告
图19：06-16年间，ABB（奥迪、宝马、奔驰）的中国区销量持续增长 ....... 13
图20：五粮液普五一批价/茅台一批价比重低于历史均值 ....... 14
图21：消费者饮酒动机主要是商务应酬和亲朋聚会 ... 14
图22：消费者购买白酒动机主要是宴客和送礼 .......... 14
图23：月收入最高的人购买酒类的平均价格指数和购买频率均最高 .. 15
图24：中产阶层和上层中产的增幅较大 ......... 15
图25：收入高的人群的饮酒意愿增加得越多 .. 15
图26：2016年酒类消费中有36%的群体升级消费 .... 16
图27：茅五泸营业总收入对比图 ........ 16
图28：茅五泸归母净利润对比图 ........ 16
图29：茅台位居2016年全球烈酒品牌价值排行榜首位 ......... 17
图30：茅五泸高端酒营收占其总营收比重对比图 ....... 17
图31：洋河M3、剑南春、水井坊和30年青花的价格走势图22
图32：12年至今，主要次高端品牌的价格变化幅度 .. 22
图33：12年至今，主要次高端品牌的价格变化幅度 .. 22
图34：飞天和普五的京东价格自2015年以来持续提升 ......... 23
图35：次高端品牌的两大主要形成路径 ......... 23
图36：剑南春、郎酒的全国化程度高，其余次高端酒企的销售区域在有序拓展中 .... 24
图37：次高端市场中各品牌的市场份额估算 .. 24
图38：07年至16年间，水井坊的营收及其增速变化 25
图39：07年至16年间，沱牌舍得的营收及其增速变化 ........ 25
图40：07年至16年间，洋河股份的营收及其增速变化 ........ 25
图41：07年至16年间，山西汾酒的营收及其增速变化 ........ 25
图42：07年至16年间，酒鬼酒的营收及其增速变化 26
图43：07年至16年间，水井坊的利润及其增速变化 26
图44：07年至16年间，沱牌舍得的利润及其增速变化 ........ 26
图45：07年至16年间，洋河股份的利润及其增速变化 ........ 26
图46：07年至16年间，山西汾酒的利润及其增速变化 ........ 26
图47：07年至16年间，酒鬼酒的利润及其增速变化 27
图48：酒鬼酒的四大品系中，酒鬼系列占比最高 ....... 27
图49：2010至2015年间，洋河蓝色系列营收占比从58%提升至70%........ 27
图50：次高端酒企16年营收和利润规模与历史高点的增减幅度 ....... 28
图51：近年来水井坊的中高档酒占比接近100% ....... 29
图52：白酒营收占比长期在90%上下波动 ..... 30
图53：中高档白酒占比较高 ... 30
图54：沱牌舍得主要产品的销量占比 . 30
图55：截至16年，山西汾酒的白酒营收占总营收的比重达到95% .. 32
图56：中高价白酒的营收贡献度相对较高 ...... 32
图57：酒鬼系列占比最高 ....... 33
图58：12-16年期间五大次高端酒企的营收和销量相对变化 . 34
图59：12-16年期间五大次高端酒企的均价变化 ....... 34
图60：水井坊的省内外占比从均分逐渐演变到以省外销售占优的格局 .......... 35
图61：水井坊的产品主要是在国内销售，而国外销售额有增加趋势 .. 35