请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 15 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ “观经论债”之牛熊思辨篇 2017-6-23 债券牛市的前夜？慎谈牛市、为时尚早！ 中国经济|专题报告 报告要点 从时间和空间上，债市或已到熊牛转换阶段；受货币环境和监管边际趋缓影响， 债市一度反弹。自2016年11月以来，债市经历7个月左右的调整，10年期国 债收益率上行100BP左右、回到2015年初的水平，从时间和空间上，债市或 已到熊牛转换阶段。受货币环境和监管边际趋缓影响，6月中旬债市一度反弹
市场热情被引燃，对年内债市走势偏乐观的判断增多，然而看多年内债市的逻 辑或有待推敲。看多年内债市的逻辑主要有经济下滑、通胀回落、货币环境和 监管趋于放松等，然而这些逻辑或有待推敲，有必要从历史经验视角加以检验
历史经验显示，经济基本面的恶化或者货币政策的转向是开启债牛的主要因素
我国债市共经历了2005年、2008年下半年、2011年4季度至2012年上半年 以及2014年至2015年等4轮相对较大的牛市。其中，2005年经济保持高速 增长、债牛主要推动力量来自央行对央票发行利率的引导；经济基本面的快速 恶化开启了2008年债牛、货币宽松进一步助推了债牛；始于2011年4季度的 债牛最初也由经济基本面的恶化引发；而2014年至2015年的债牛受经济基本 面和货币政策共同驱动，可分为两个阶段，2014年债牛的主要驱动力来自经济 基本面的恶化；2015年下半年债市走强主要受货币宽松和股市资金流入影响
年内经济总体相对平稳、表现出来的韧性或超过预期。一方面，进出口链和制 造业本身的修复动力等对经济的支持力度或明显好于前几年；另一方面，汽车 购置税优惠减半、地产调控以及金融去杠杆等对年内经济的拖累或相对有限
货币政策基调或仍将维持“稳健中性”，金融去杠杆仍在稳步推进。在中国经济 基本面企稳、全球主要央行货币政策趋紧的背景下，年内中国货币政策基调或 仍将维持“稳健中性”。人民银行有关负责人就5月份货币信贷数据答记者问时 指出，“应坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇”，金融去杠杆仍在稳步推进
综合来看，不论是经济基本面还是货币政策，均不支撑年内债市出现趋势机会； 金融去杠杆仍在稳步推进，对下半年债市或仍有压制。我们维持前期专题报告 《从中美利差，看下半年债市》中的判断，下半年国内债市或进入震荡格局， 10年期国债收益率的震荡中枢或在3.4%-3.5%之间
[Table_Author]分析师 赵伟 021-68751610 zhaowei4@cjsc 执业证书编号：S0490516050002 [Table_Doc]相关研究 《出口形势转暖，哪些行业更值得关注？》 2017-6-20 《从中美利差，看下半年债市》2017-6-12 《设备投资周期的海外经验规律》2017-6-9 风险提示： 1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整； 2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件
请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 15 [Table_PageHead] 中国经济|专题报告 目录 压制边际趋缓、债市一度反弹，引燃市场热情 ..... 4 自去年11月以来，债券市场已经经历三波调整 ..... 4 受货币环境和监管边际趋缓影响，债市一度反弹 .... 4 市场热情被引燃，年内债市走强的逻辑或待推敲 .... 5 以史为鉴：债牛开启，离不开基本面和货币政策 .. 5 2005年：央行引导央票发行利率下行催生的债牛 .. 5 2008年和2011年：经济基本面恶化催生的债牛 ... 6 2014年至2015年：基本面和货币共同推动的债牛 ........... 8 鉴往知今：年内债市难现趋势机会、或为震荡市 .. 9 年内经济总体相对平稳、表现出的韧性或超过预期9 全球货币趋于紧缩，国内基调或仍将维持“稳健中性” ... 11 金融去杠杆仍在稳步推进，对年内债市或仍有压制 .......... 13 图表目录 图 1：去年11月开始，债市经历三波调整，收益率回到2015年初水平 .....
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