请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 16 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 航空行业 2017-7-5 航空：从基本面和超额收益探寻旺季 机会 行业研究┃深度报告 评级 看好 维持 报告要点 整体供需上，行业供需改善的情况进一步深化，高客座率开始向价格上升转化， 航空公司的盈利能力加强。局部供需上，韩国线需求自3月快速下行，目前已 至历史低位。虽然全年仍将大概率承压，但环比下行空间较小，若中韩关系缓 和具备修复可能，是潜在的基本面改善点
近期外部环境不断变化，油价和汇率的波动趋势相比此前都在向对航司盈利边 际利好方向发展。油价同比压力存在，但边际上将逐季减轻。汇率保持升值， 连续贡献汇兑收益。库欣原油库存水平居于历史高位，今年虽出现了同比减少， 但减少幅度有限。供需关系的改善幅度有限，目前仍处于供大于求的局面。汇 率经过2016年底的快速贬值后，2017年初至今呈现走稳态势，Q1、Q2人民 币/美元汇率都处于升值区间
今年4月以来，客座率有所下降，但其背后是高客座率向价格转化的正常结果
从业绩弹性上来看，由于新增旅客会产生一定的边际成本，航空公司利润对于 客公里收入的弹性高于客座率。不考虑波动幅度的差异，假设都变动1%，航空 公司各因素业绩弹性上，客公里收入客座率汇率油价。今年暑运的供需值得 期待。从过去10年的股价表现来看，7月和12月航空板块获取超额收益的频 次高（7月6次，12月7次），7月的平均超额收益更高。其背后源于航空的季 节性差异，暑运需求处于年内高点
综上，考虑到1）行业整体供需改善不断深化、价格抬升显著，局部中韩线环 比下行空间有限；2）外部因素连续转好，油价高位回落、同比压力逐季减轻， 汇率维持升值、连续贡献汇兑收益；3）航司业绩价格弹性高、客座率向价格转 化具有正向作用，今年旺季需求值得期待，关注暑运7月价值。重点推荐旅客 资源丰富、票价表现优异的中国国航，国内线占比高、弹性大的南方航空，建 议关注将明显受益中韩线需求恢复的春秋航空
[Table_Author] 分析师 韩轶超 (8621)68751781 hanyc@cjsc 执业证书编号：S0490512020001 分析师 吕达明 (8621)68751781 lvdm@cjsc 执业证书编号：S0490517020003 [Table_Company] 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600029 南方航空 买入 600115 东方航空 买入 601021 春秋航空 买入 601111 中国国航 买入 603885 吉祥航空 买入 [Table_QuotePic] 市场表现对比图（近12个月） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2016/72016/102017/12017/4 航空沪深300运输 资料来源：Wind [Table_Doc] 相关研究 《五月航空数据点评：国内量率齐升，国际运力 增速趋同》2017-6-14 《航空：再析航空公司油汇敏感性》2017-6-2 《三月航空数据点评：淡季不淡，国航、南航客 座率继续提升》2017-4-19 风险提示： 1. 旺季需求大幅低于预期； 2. 油价大幅上涨；汇率大幅贬值
请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 16 行业研究┃深度报告 目录 供需改善深化，价格抬升显著 ...... 4 整体：客座率向价格转化，价格显著提升 ... 4 局部：韩国线需求受挫，再度下行空间有限 ........... 6 油价回落低位，汇率稳中有升 ...... 8 油价：库欣库存居于历史高位，供需改善有限 ....... 8 汇率：稳中有升，连续贡献汇兑收益 ........ 10 航司业绩价格弹性高，参与旺季行情 ...... 10 得失权衡：客公里收入弹性高于客座率 .... 11 超额收益：7月旺季行情，高频次、高涨幅 .......... 11 基本面复盘：旺季行情同基本面变化息息相关 ..... 13 投资建议：进入旺季行情，关注7月价值 .......... 14 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 16 行业研究┃深度报告 图表目录 图 1：航空行业整体量价同比表现........ 4 图 2：航空行业国内线量价同比表现 .... 4 图 3：航空行业国际线量价同比表现 .... 5 图 4：航空行业地区线量价同比表现 .... 5 图 5：航空行业客座率变化 ...... 5 图 6：国航客座率趋势 .. 5 图 7：南航客座率趋势 .. 6 图 8：东航客座率趋势 .. 6 图 9：春秋国际旅客周转量和旅客运输量（单位：万客公里、千人次） .......... 7 图 10：2016年至今中国赴韩国游客（单位：万人） .. 7 图 11：2009-2011中国赴日旅游人数（单位：万） ..... 7 图 12：2011-2013中国赴日旅游人数（单位：万） .... 7 图 13：美国库欣商业原油库存（单位：千桶） ........... 9 图 14：美国库欣周度库存同比 . 9 图 15：美国库欣周度库存环比 . 9 图 16：2016-2017国际原油价格走势（单位：美元/桶） ...... 10 图 17：油价波动5%，三大航净利润影响（单位：亿元） .... 10 图 18：2016-2017人民币/美元中间价走势.... 10 图 19：人民币/美元升贬1%对净利润影响及业绩弹性（单位：亿元） ......... 10 图 20：各项波动幅度1%对中国国航除汇利润的弹性11 图 21：各项波动幅度1%对东方航空除汇利润的弹性11 图 22：各项波动幅度1%对南方航空除汇利润的弹性11 图 23：航空板块单季度毛利率（单位：%） . 13 图 24：行业运输量月度平均同比 ....... 14 图 25：行业客座率月度平均同比 ....... 14 图 26：行业价格月度平均同比 ........... 14 表1：赴韩旅客量弹性测算（单位：万人） ...... 8 表2：2007-2017航空板块超额收益对比 ....... 12 表3：10年航空板块超额收益统计（2007-2016） ..... 12 表4：相关公司盈利预测 ......... 15 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 16 行业研究┃深度报告 供需改善深化，价格抬升显著 航空行业的需求具有一定的季节性规律，暑运是全年航空需求最为旺盛的时点。继4月 发布深度报告《航空：从供需边际改善和择时角度审视航空股》后，值此航空需求淡季 向旺季切换之际，我们再次梳理航空的基本面，寻找旺季的投资机会
整体供需上，行业供需改善的情况进一步深化，高客座率开始向价格上升转化，航空公 司的盈利能力加强。局部供需上，韩国线需求自3月快速下行，目前已至历史低位。虽 然全年仍将大概率承压，但环比下行空间较小，若中韩关系缓和具备修复可能，是潜在 的基本面改善点
整体：客座率向价格转化，价格显著提升 2017Q1，行业伴随春运开始出现了基本面改善的趋势。然而，三大航客座率大幅提升 至历史高位、同比提升幅度5年来最大的同时，机票价格却表现一般，最终行业客公里 收入同比提升幅度不足1%。这一看似相互背离的现象，一度给市场盖上了一层迷雾
我们此前深度分析认为，虽然涨幅有限，但延续一个季度的客公里收入同比转正，可能 是不容忽视的趋势性变化。其后，行业供需改善自4月开始持续且日益显著，国内线和 国际线量价齐升，地区航线在缩量的背景下价格大幅上扬。根据中航信的数据，4月至 今，行业整体客公里收入提升约2.1%，其中国内线同比提升2.2%，国际线同比提升约 2.5%
图 1：航空行业整体量价同比表现图 2：航空行业国内线量价同比表现 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20.01 02 -01 08 20.01 09 -0120.01-01 22 20.01 23 -01 29 20.01 30 -02 05 20.02 06 -0220.02-0220.02-02 26 20.02 27 -03 05 20.03 06 -0320.03-0320.03-03 26 20.03 27 -04 02 20.04 03 -04 09 20.04-0420.04-04 23 20.04 24 -04 30 20.05 01 -05 07 20.05 08 -0520.05-05 21 20.05 22 -05 28 20.05 29 -06 04 20.06 05 -0620.06-0620.06-06 25 20.06 26 -07 02 价格同比（整体）运输量同比（整体） -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20.01 02 -01 08 20.01 09 -0120.01-01 22 20.01 23 -01 29 20.01 30 -02 05 20.02 06 -0220.02-0220.02-02 26 20.02 27 -03 05 20.03 06 -0320.03-0320.03-03 26 20.03 27 -04 02 20.04 03 -04 09 20.04-0420.04-04 23 20.04 24 -04 30 20.05 01 -05 07 20.05 08 -0520.05-05 21 20.05 22 -05 28 20.05 29 -06 04 20.06 05 -0620.06-0620.06-06 25 20.06 26 -07 02 价格同比（整体）运输量同比（整体） 资料来源：中航信, 长江证券研究所资料来源：中航信, 长江证券研究所
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