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证券研究报告
行业研究/中期策略
2017年06月16日
公用事业 增持（维持）
环保Ⅱ 增持（维持）
王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002
研究员 wangweijia@htsc
徐科 010-56793939
联系人 xuke2@htsc
1《环保板块减持新规影响详解》2017.05
2《环保部高层变动增厚环保整体力量 》
2017.05
3《布局环卫：城市固废的入口 》2017.05
资料来源：Wind
环保行业2017年中期投资策略
政策严，资金紧，环保龙头强者恒强
环保龙头强者恒强，“小而美”也值得关注
当下的环保行业是我国经济发展和环境污染到了一定阶段的特殊产物。借
鉴发达国家的经验，子行业的集中度提高是大趋势，龙头会占据细分领域
的主要市场份额，规模较小的公司未来会被收购或消亡。但是我国的特殊
国情决定了很多地方性的小企业也依旧可以顽强地存在：地方政府的公用
事业平台有其特殊的存在必要性，中国民营企业家更愿意独立经营自己的
公司而非被收购。怎么选龙头？我们从产业链起源（上游，中游，下游）
和盈利模式（t-G，t-B，和t-C）的三乘三的维度来看，公司的基因决定了
公司最终赚的是什么钱，可以赚多少钱

下游：重资产企业轻装上阵
步入“十三五”，下游重资产运营企业逐步意识到资金的占用已经成为了资
产负债表扩张的瓶颈，不少具有远见卓识的龙头企业率先开辟出了独特的
业务模式（PPP基金，JV，ABS）。我们判断，加息周期背景下，纯运营
类资产的吸引力将减弱，企业成长取决于资源整合和加杠杆（表内/表外）
能力。推荐启迪桑德（固废全产业链龙头），东江环保（危废龙头）等

中上游：技术优势是核心盈利点
环保订单（大多以PPP的形式）因其回收期长、单个项目资产回报率相对
较低的特点，参与方要么赚工程的利润（有核心的工程团队和较高的施工
资质或项目资源优势），要么赚设备的钱（有独特上游技术优势），要么赚
资金成本的钱（融资成本低的企业）。我们认为下半年，有突出技术优势的
公司将优先获益，因为：1）结合“以质为导向”的思路，2）今年环保任
务重，如大气十条的考核节点等；3）监管执法体系不断完善等，都对环保
技术提出需求。主要关注标的包括：南方汇通（反渗透膜技术），博世科
（RTTU技术）、聚光科技（环境大数据），高能环境（生态屏障技术）等

商业模式在创新：依旧以t-G和t-B为主，但t-C有增加趋势
1.政府（t-G）买单：企业订单的获取能力和订单落实到业绩的进度主要取
决于宏观层面的环保财政开支，中观层面地方政府的稳定性，和微观层面
上市公司的项目资源和执行力，推荐龙马环卫（环卫），碧水源（水环境治
理）。2.企业（t-B）支付型：工业环保市场空间较大，但是下游客户支付能
力是主要关注点，政策补贴落地需持续关注，推荐雪浪环境（危废）、天壕
环境（赛诺水务，工业污水）。3.面向市场消费者（t-C），环保板块相关标
的较少，但是相比于t-G和t-B的的盈利模式，t-C项目具有内生性增长持
续性较强，且回款较快的优势，推荐迪森股份（壁挂炉放量）

风险提示：政策推进不达预期，项目进度不达预期

股票代码 股票名称 收盘价(元) 投资评级
EPS(元) P/E
2016 2017E 2018E 2019E TTM 2017E 2018E 2019E
300070 碧水源 19.28 买入 0.59 0.78 1.08 1.30 32.61 24.67 17.82 14.84
002672 东江环保 17.10 增持 0.53 0.53 0.69 0.90 32.59 32.17 24.78 19.10
000826 启迪桑德 34.39 买入 1.27 1.64 1.97 2.11 26.80 20.53 17.11 16.0
资料来源：华泰证券研究所
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公用事业环保Ⅱ沪深300
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行业评级：
行业研究/中期策略 | 2017年06月16日
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正文目录
三个维度看环保公司诞生基因 ....... 6
聚焦环保上中下游 ..... 6
上游技术壁垒不断加大 .......... 7
中游竞争加剧，充分受益PPP热潮 .. 7
下游高速增长后步入平稳期 ... 8
环保板块的上市公司近年来产业链的演变历程 .......... 9
三个维度看环保公司盈利模式 ..... 10
政府买单，看财政收支 ........ 10
企业支付型，关注需求端 .... 11
环保市场开始面向消费者 .... 11
探求精益，细看环保行业子板块 . 12
细分子行业之水处理篇 ........ 13
细分子行业之大气治理篇 .... 22
细分子行业之固废处置篇 .... 28
重点公司推荐 ....... 34
巴安水务（买入），目标价22-23元35
博天环境（中性），目标价51-52元41
富春环保（增持），目标价13-14元47
国祯环保（增持），目标价22-24元54
津膜科技（增持），目标价27-28元60
科融环境（中性），目标价7.7-8.4元 .......... 67
龙净环保（买入），目标价22-23元73
图表目录
图表1： 环保公司业务模式一览 .. 6
图表2： 环保行业上游主要技术和装备 ... 7
图表3： PPP项目基本合作体系 . 8
图表4： 传统水务产业链及参与主体 ....... 8
图表5： 历年全国节能环保预算和增速 . 10
图表6： PPP项目应用于不同领域........ 10
图表7： 环保企业三类盈利模式优劣比较 .......... 11
图表8： 环保各细分行业生命周期的研判 .......... 12
图表9： 环保各细分领域的发展阶段归纳 .......... 12
图表10： 三维度看环保细分行业（数字为市场空间研判，单位：亿元） ........ 13
图表11： 2015年全国已建成海水淡化工程产水用途 .... 14
图表12： 2015年全球已建成海水淡化工程产水用途 ... 14
图表13： 海淡市场2020年市场规模可达200万吨/日 . 14
图表14： 2015年我国农村污水处理率仅为22% .......... 15
图表15： 2020年农村污水处理市场将达到205亿元 ... 15